Brüsseler Alchemie: Warum sich die Refikosten von Banken nicht künstlich senken lassen

Ein Gastbeitrag von Stefan Best*

Kann man durch die Veränderung der Kapitalstruktur die Kapitalkosten senken und somit den Unternehmenswert steigern? Diese Frage beschäftigt Praktiker und Theoretiker seit Langem. Die Antwort der Theoretiker ist seit den Arbeiten von Modigliani und Miller klar: Eine Veränderung der Kapitalstruktur schafft keinen zusätzlichen Wert. Die Praktiker kümmert dies nicht, denn immer wieder versuchen Finanzmarktakteure, ähnlich wie in der Alchemie, quasi aus dem Nichts Gewinne zu generieren. Auf den ersten Blick scheint dies sogar oftmals zu gelingen. Tatsächlich handelt es sich aber lediglich um eine Umverteilung von Werten bei der es, wie in einem Nullsummenspiel üblich, Gewinner und Verlierer gibt.

Politiker scheint dies jedoch nicht zu interessieren. So präsentierte die Europäische Kommission in jüngster Zeit gleich zwei Gesetzesvorschläge, die darauf abzielen, die Kapitalstruktur von Banken zu verändern. Und in beiden Fällen wurden die Vorschläge unter anderem mit einer Reduzierung der Refinanzierungskosten begründet.

Fall 1: Eine neue Klasse von Fremdkapital zur Herstellung der Abwicklungsfähigkeit

Im ersten Fall ging es um die Frage, mit welchen Kapitalinstrumenten Banken die – für eine Bankenabwicklung im Krisenfall notwendigen – Mindestanforderungen an Eigenmitteln und berücksichtigungsfähigen Verbindlichkeiten (MREL) finanzieren sollen. Diese Anforderungen zu MREL sind notwendig, damit im Abwicklungsfall eine ausreichende Höhe an Eigen- und Fremdkapital zur Verlustabsorption und Rekapitalisierung der Bank zur Verfügung steht, ohne dass öffentliche Mittel herangezogen werden müssen, um größeren Schaden für das Gemeinwesen abzuwenden.

Statt aber, wie es naheliegend gewesen wäre, den Banken vorzuschreiben, die MREL-Anforderungen ausschließlich mit Eigenmitteln – also Eigenkapital und nachrangigem Fremdkapital – zu erfüllen, wurde die Einführung einer neuen Klasse von Verbindlichkeiten beschlossen. Diese neuen sogenannten „nicht bevorrechtigten, vorrangige Schuldtitel“ dienen quasi als Puffer zwischen Nachranganleihen und den klassischen bevorrechtigten Verbindlichkeiten. Im Falle einer Bankenabwicklung würden also, da Eigenmittel im Regelfall nicht ausreichen, zunächst diese neuen nicht bevorrechtigten Fremdkapitaltitel abgeschrieben oder in Eigenkapital gewandelt („Bail-In“), bevor sonstige Verbindlichkeiten herangezogen würden.

Die Kommission begründete ihre Richtlinie offiziell wie folgt: Die Begebung von für Investoren risikoreicheren und somit aus Sicht der Banken teureren Schuldtiteln lasse sich durch die neue Anleiheklasse auf den zur Erfüllung der MREL notwendigen Betrag begrenzen. Gleichzeitig könne hingegen das risikoärmere und somit für Banken billigere Fremdkapital vorwiegend zur Finanzierung der Geschäftstätigkeit genutzt werden könne. Tatsächlich ist jedoch zu vermuten, dass mit der Einführung der neuen Titel die Umgehungsmöglichkeiten eines „Bail-In“ für klassische Verbindlichkeiten aufrechterhalten werden sollen.

Fall 2: Förderung von Covered Bonds durch harmonisierte Mindestanforderungen

Im zweiten, noch nicht beschlossenen Fall geht es um die Etablierung von EU-weiten Mindeststandards für Covered Bonds (Gedeckte Schuldverschreibungen), zu denen auch Pfandbriefe gehören. Die „Covered Bond Initiative“ ist eine von zwölf Maßnahmen zur Schaffung der sogenannten Kapitalmarktunion.

Charakteristisch für Covered Bonds ist, dass sie Investoren neben dem Anspruch gegenüber dem Schuldner einen vorrangigen Anspruch auf die Deckungswerte einräumen, mit denen die Covered Bonds besichert sind. Covered Bonds, obwohl sie bislang in der EU nicht umfassend definiert sind, werden seit vielen Jahren regulatorisch privilegiert, da sie aus Investorensicht als risikoarme Anleihen gelten. Entsprechend ist die Begebung von Covered Bonds für Banken kostengünstiger als die Begebung unbesicherter Anleihen.

Durch die Maßnahmen zur Förderung von Covered Bonds erhofft sich die Kommission, dass Banken aufgrund niedrigerer Finanzierungskosten besser in der Lage sein werden, die Realwirtschaft zu günstigeren Konditionen zu finanzieren. Zudem glaubt sie, dass durch die Verbreitung von Covered Bonds als sicherem Refinanzierungsinstrument für Banken ein positiver Beitrag zur allgemeinen Finanzmarktstabilität und Kreditversorgung geleistet werden kann. Dies wird damit begründet, dass Covered Bonds in der jüngsten Finanzmarktkrise sich als im Vergleich zu nicht besicherten Instrumenten stabil erwiesen hätten. Da die bislang am Markt üblichen Covered Bonds jedoch nur zur Finanzierung, insbesondere von Immobilien und des öffentlichen Sektors zugelassen sind, prüft die Kommission, ob zu einem späteren Zeitpunkt mit einer weiteren Initiative auch die besicherte Finanzierung von Unternehmen und Infrastrukturprojekten durch die Begebung sogenannter European Secured Notes zugelassen werden soll.

Was ist nun von den Argumenten beider Vorschläge zu halten? Zunächst einmal ist es nicht nur unmittelbar einleuchtend, sondern auch am Markt beobachtbar, dass besicherte Instrumente niedriger verzinst werden als unbesichertes Fremdkapital. Ebenso gilt, dass bei einer Abwicklung vorrangiges Fremdkapital geringer verzinslich ist als nachrangige Instrumente. Der Verzinsungsanspruch der Gläubiger, also die erwartete Risikoprämie, richtet sich nach der Besicherung und dem Rang bei Abwicklung bzw. Insolvenz. Ist es daher aus Sicht der Banken nicht naheliegend den Vorschlägen der Kommission zu folgen und einen möglichst hohen Anteil an besicherten Instrumenten und „nicht bevorrechtigten, vorrangigen Schuldtiteln“ zu begeben, um so die Refinanzierungskosten zu minimieren? Könnte man vielleicht durch geschickte Kapitalstrukturpolitik in anderen Branchen ähnliche Vorteile erzielen?

Zur Beantwortung dieser Frage ist es hilfreich, sich in Erinnerung zu rufen, dass die Höhe der gesamten Fremdkapitalkosten letztlich abhängt vom Risiko der Aktiva und vom Anteil der Eigenmittel an der Bilanzsumme. Diese Faktoren bestimmen maßgeblich die Ausfallwahrscheinlichkeit des Schuldners und die Verlustquote bei einem Ausfall für die Gläubiger. Die Zusammensetzung des Fremdkapitals spielt hierbei jedoch keine Rolle. Sie bestimmt lediglich, wie Verluste sich auf die Bestandteile des Fremdkapitals verteilen.

Erhöht eine Bank die Eigenmittel durch Begebung teurerer Nachranganleihen zur Erfüllung der MREL, dann sinkt das Risiko und somit der Verzinsungsanspruch für vorrangige Gläubiger gleichermaßen. Die Einführung einer neuen Klasse von Verbindlichkeiten erscheint daher überflüssig und führt zu einer unnötigen Erhöhung der Komplexität auf dem Kapitalmarkt.

Erhöht eine Bank den Anteil an billigerer besicherter Refinanzierung (z.B. Covered Bonds), werden informierte unbesicherte Gläubiger unweigerlich eine höhere Verzinsung als Ausgleich für das erhöhte Risiko fordern. Dies gilt umso mehr, als die für Covered Bonds zugelassenen Deckungswerte im Vergleich zu den restlichen Aktiva des Emittenten eine überdurchschnittliche Qualität aufweisen.

Auch die Behauptung, dass eine Förderung der Begebung von Covered Bonds zu mehr Stabilität beitrage, ist wenig überzeugend. Je höher der Anteil der von einer Bank begebenen Covered Bonds, desto höher ist folglich der Anteil ihrer verpfändeten Aktiva. Dieser Zusammenhang, der auch als Asset Encumbrance bezeichnet wird, gilt natürlich für jede Form der besicherten Refinanzierung. Ein hohes Maß an Asset Encumbrance kann die Flexibilität der Refinanzierung und somit die Bonität einer Bank stark einschränken. Zentralbanken dürfen nicht insolvenzbedrohten Banken Liquidität nur gegen qualitativ hochwertige Sicherheiten zentralbankfähige Sicherheiten zur Verfügung stellen. Daher kann es geradezu krisenverschärfend wirken, wenn Banken sich in normalen Marktphasen in zu starkem Maße auf besicherte Finanzierungsformen stützen.

Die Harmonisierung der Mindeststandards und die damit verbundene umfassendere Definition dieser regulatorisch privilegierten Instrumente ist sicherlich überfällig. Dabei haben EU-Institutionen aufgrund der Finanzkrise möglicherweise bewusst auf eine Anhebung der Standards verzichtet und so, von der Öffentlichkeit weitgehend unbemerkt, neue Risiken zugelassen. Ein Beispiel hierfür ist der Ankauf von Covered Bonds durch die EZB. Die Argumente zur Förderung von Covered Bonds oder zur bereits beschlossenen Einführung „nicht bevorrechtigter, vorrangiger Schuldtitel“ erscheinen jedoch fragwürdig.

*Stefan Best, Diplom-Volkswirt, war Managing Director, Financial Institutions, bei der Ratingagentur Standard & Poor´s und ist Dozent an der Wiesbaden Business School, Hochschule RheinMain University of Applied Sciences.