Analyse: Woher kommt Wirecards „deutsches“ Transaktionsvolumen in Höhe von 18,9 Mrd. Euro?

Von Heinz-Roger Dohms

Analysten lieben Wirecard. Bis letzte Woche galt dieser Satz quasi uneingeschränkt. Denn wie hoch die Aktie des Dax-Neulings auch steigen mochte – die Sellside hielt das Papier trotzdem für unterbewertet. Bestes Beispiel sind die Researcher von Goldman Sachs, die der Aktie einen Sprung auf sagenhafte 250 Euro zutrauen.

Dann aber meldete sich dieser Tage Merrill Lynch zu Wort – und stufte das Kursziel von 192 Euro auf 150 Euro herunter. Bemerkenswerter noch als der Downgrade als solcher war die Begründung: „Nach eingehender Analyse der Zahlungsabwickler im deutschen Onlinehandel“ mache man sich „Sorgen um die Wettbewerbsposition von Wirecard und die Nachhaltigkeit der inzwischen eingepreisten Wachstumsdynamik“, so Analyst Adithya Metuku. Eine ungewöhnlich heftige Kritik. Berechtigt?

„Finanz-Szene.de“ hat vergangene Woche (die Parallelität, das versichern wir, ist reiner Zufall) ein paar ähnliche Untersuchungen angestellt. Und auch unser Eindruck ist: So wahnsinnig viele namhafte deutsche Online-Händler findet man tatsächlich nicht, die ihre Zahlungstransaktionen über Wirecard abwickeln. Die Frage lautet: Muss das was heißen?

Auf geht’s:

Zunächst zu dem, was Merrill Lynch sagt. Eine gute Zusammenfassung der Studie liefert die „Financial Times“:

Merrill Lynch downgraded Wirecard to “underperform” and raised Ingenico to “neutral” as part of a payments sector review. A deep dive into the industry in Germany “reduces our confidence in the sustainability of growth that is being priced into Wirecard’s shares”, it said. Merrill cited “the lack of clarity on demand drivers at merchants that Wirecard classifies as ecommerce merchants”. Wirecard “is perceived by some investors we speak to as a key payment processing player in the German ecommerce landscape”, said Merrill. But its analysis suggested that only five merchants from the top 100 in Germany used Wirecard as their processor, accounting for 1.2 per cent of total volume. Based on volume alone Wirecard appeared to be 10th in the German market, yet the company’s reported figures have indicated a market share far in excess of that level, the broker said. The discrepancy might be because Wirecard provides services other than processing, such as risk management, but the pricing for these services looks significantly higher than peers and so may not be sustainable, said Merrill. The broker also speculated that a significant chunk of Wirecard’s German transaction revenue may be from in-store purchases on cards issued by Wirecard Bank, where the company receives interchange fees. Again, this would raise questions of sustainability, it said. The doubts led Merrill to cut its target on Wirecard to €150. “Ingenico appears to be better placed than Wirecard within the German ecom payment processing environment,” it told clients.

Merrill Lynch geht also von folgender Prämisse aus: Wenn Kursziele wie die von Goldman Sachs gerechtfertigt sein sollen (der Börsenwert läge bei einem Kurz von 250 Euro  bei rund 30 Mrd. Euro), dann sollte man  annehmen dürfen, dass Wirecard in seinem Heimatmarkt (Deutschland) und dort in seinem Kerngeschäft (Payment Service Processing bzw. Acquiring im Onlinehandel) eine große Nummer ist. Diese hohen Erwartungen werden dann allerdings nicht erfüllt.

So ganz neu ist das, was Merrill hier aufdeckt oder vorgibt aufzudecken, freilich nicht. So tauchte Mitte August bereits in der „Wirtschaftswoche“ die Vermutung auf, …

dass Wirecard für den deutschen Onlinehandel offenbar nicht sonderlich relevant ist. Wirecard sagt, eines der wesentlichen Alleinstellungsmerkmale des Unternehmens sei, dass man anders als viele Wettbewerber „das komplette Angebotsportfolio“ abdecke und nicht nur Teilbereiche. „So kann Wirecard Kunden aus allen Industrien branchenspezifische Komplettlösungen anbieten.“ Gleichzeitig schreiben die Aschheimer, dass der überwiegende Anteil des Konzernumsatzes aus Geschäftsbeziehungen zu Internetfirmen kommt. Beides zusammengenommen ließe vermuten, dass Wirecard im Onlinehandel ein echter Platzhirsch sein müsste, gerade im Heimatmarkt Deutschland. Doch Zweifel an dieser Darstellung sind angebracht. Das EHI, ein wissenschaftliches Institut des gleichnamigen Vereins, der 800 Händler zu seinen Mitgliedern zählt, führte unter den 1000 größten deutschen Onlinehändlern eine Umfrage durch. Sie wollten wissen, über welche Dienstleister die Händler Kreditkartenzahlungen abrechneten. 42 Teilnehmer antworteten. Nur fünf Prozent gaben an, über Wirecard abzurechnen. Die deutsche Concardis nutzten dagegen 26 Unternehmen, BS Payone sogar 33. Eine Umfrage der WirtschaftsWoche unter den 100 größten deutschen Onlinehändlern kommt zu einem ähnlichen Ergebnis. Von 51 teilnehmenden Unternehmen, erklärten lediglich vier, dass sie ihre Zahlungen über Wirecard abwickeln. Das Unternehmen wollte hierzu keine Erläuterung geben.

Besagte Investoren (also die, mit denen Merrill sich austauscht) kannten diesen Artikel offensichtlich nicht. Das mag erklären, warum der „Wiwo“-Artikel seinerzeit keine sonderlichen Reaktionen am Markt hervorrief, während die Wirecard-Aktie am vergangenen Freitag nach Bekanntwerden der Merrill-Lynch-Studie um 6,5% auf nur noch 151,75 Euro abrutschte (bis gestern Abend erholte sich der Kurs übrigens ein Stück weit)

Was hat es nun mit unserer eigenen Recherche auf sich?

Also: Unser Erkenntnisinteresse galt diesmal (trotz unseres Faibles für Wirecard) gar nicht so sehr dem Dax-Aufsteiger selber. Sondern: Als Payment-Medium Ihres Vertrauens wollten wir ganz grundsätzlich der Frage nachgehen, wer denn die Schlüsselspieler im hiesigen PSP- bzw. Acquiring-Geschäft sind (zur Erklärung: Payment Service Provider werden die Dienstleister genannt, die die unterschiedlichen Bezahlmöglichkeiten wie Kreditkarte oder Paypal in den Händlershop integrieren. Dagegen handelt es sich beim Acquirer klassischerweise um die „Akzeptanzbank“, die gegenüber Visa und Mastercard für das Ausfallrisiko haftet.) Dabei trieb uns u.a. die Frage um, ob man solche Informationen wirklich nur umfragebasiert bekommt. Denn: Eine Rücklaufquote von 51%, wie sie die „Wiwo“ bei ihrer Befragung verzeichnete, ist zwar imposant – dennoch ist festzuhalten, dass jeder zweite Händler eben nicht antwortete. Und bei der EHI-Untersuchung blieben laut „Wiwo“ ja sogar satte 96% der Händler die Antwort schuldig.

Was haben wir also gemacht? Wir haben zum einen offizielle Verlautbarungen sowohl der Händler als auch der Zahlungsdienstleister gescreent. Von denen gibt es zwar nicht so wahnsinnig viele (da die Geschäftsbeziehungen oft nicht veröffentlicht werden), aber doch einige. Zum anderen sind wir in die Datenschutzbestimmungen (bzw. in sonstige Website-Angaben) der Händler hinabgestiegen. Denn: Nicht bei allen, aber doch bei relativ vielen Onlineshops finden sich dort Hinweise auf PSPs bzw. die Acquirer. Was wir einräumen müssen: In den Details gestaltete sich die Recherche derart vertrackt, dass wir heute (noch) nicht mit einer großen, fertigen, zu 100% sattelfesten Liste auf Sie zukommen. Aber ein paar Aussagen lassen sich in jedem Fall treffen, jedenfalls zu den Top-40-Händlern, auf die wir unsere Recherchen beschränkt haben.

  • Unter den 40 größten Händlern (auch wir stützen uns auf die EHI-Liste, übrigens genauso wie Merrill) scheinen vor allem Computop (als PSP), Concardis (als Acquirer) und BS Payone (sowohl als PSP als auch als Acquirer) eine starke Marktstellung zu besitzen.
  • Bei den großen „Ausländern“ (also bei Amazon, Apple und Ikea) ließen sich die Zahlungsdienstleister – jedenfalls für uns – nicht recherchieren. Nach Gesprächen mit diversen Branchenexperten halten wir es allerdings zumindest im Falle von Amazon und Apple für naheliegend, dass diese das Processing selber betreiben und beim Acquiring in erster Linie auf global tätige US-Player (JP Morgan Chase?) vertrauen.
  • Neben Amazon, Apple und Ikea gibt es ungefähr eine Handvoll weiterer Unternehmen, über deren Payment-Partner man so gut wie nichts herausbekommt.
  • Die Marktposition von Wirecard scheint überschaubar zu sein, wenn auch nicht ganz so bescheiden, wie Merrill Lynch dies suggeriert.

Konkret: Wir stießen in den Datenschutzbestimmungen bzw. Website-Angaben von vier Top-40-Händlern auf Hinweise, dass Wirecard dort der Acquirer sein dürfte: Lidl.de, QVC.de, HSE24.de und Medion.de. Hinweise, dass Wirecard unter den Top-40 auch PSP-Mandate innehat, fanden wir nicht. Allerdings stellt der Münchner Zahlungsdienstleister auf Nachfrage klar, dass er auch PSP-seitig Kunden unter den 40 größten Online-Händlern habe (weiter unten, was Wirecard sonst noch sagt).

Die Methodik von Merrill Lynch wiederum verstehen wir so, dass es der US-Investmenbank in erster Linie um das Processing ging, nicht ums Acquiring. Merrill initiierte nämlich offenbar mittels Testkaufs einen Checkout, um anhand der entsprechenden URL nachzuvollziehen, welcher Zahlungsdienstleister das sogenannte Payment-Gateway des Händlers betreibt (oder anders gesagt: wer der PSP ist).

Warum ist das alles nun überhaupt relevant? Kurz gesagt: Weil Wirecard zwar seit Jahren fantastische Geschäftszahlen vorlegt, es von außen aber nicht wirklich ersichtlich ist, wo die jeweiligen Umsätze bzw. Gewinne eigentlich genau herkommen. Aus einer Präsentation, die Wirecard im April vor Investoren hielt, weiß man aber immerhin: Global wickelte das Unternehmen 2017 nach eigenen Angaben Transaktionen im Wert von 91,0 Mrd. Euro ab. Davon seien 18,9 Mrd. Euro auf „Deutschland“ entfallen.

Das macht nun insofern stutzig, als die 100 größten Onlinehändler laut EHI-Liste zuletzt zusammen gerade mal auf gut 30 Mrd. Euro Umsatz kamen. Zieht man hiervon Amazon ab, bleiben noch gut 20 Mrd. Euro. Und subtrahiert man hiervon wiederum die Otto-Gruppe (die vor allem auf Computop und Concardis zu setzen scheint), sinkt das Volumen sogar merklich unter 20 Mrd. Euro.

Nun sind die „Top 100“ noch nicht der Gesamtmarkt; und zu berücksichtigen ist auch, dass die EHI-Zahlen z.B. keine virtuellen Güter (das Sky-Abo, das Microsoft-Office-Paket, das Bahnticket …) erfassen. Und doch bleibt als erster Eindruck zurück, dass die 18,9 Mrd. Euro von Wirecard gemessen am Marktvolumen  sehr hoch gegriffen sind.

Was sagt Wirecard nun selber? Anders als offenbar gegenüber der „Wiwo“ nahm das Unternehmen uns gegenüber ausführlich Stellung. Hier die wichtigsten Punkte:

  • Die Methodik von Merrill Lynch sei sehr zweifelhaft, u.a. weil man über den Checkout zwar in einigen Fällen den PSP erkenne, aber eben nicht den Acquirer. Und die Wertschöpfung finde nun einmal in erster Linie über das Acquiring statt.
  • Auch wir von „Finanz-Szene.de“ hätten (siehe auch oben) mit unserer Methodik nicht alle Händler erfasst. So generiere Wirecard z.B. auch Acquiring-Volumen über Zooplus (Platz 24 im EHI-Ranking). Weitere namhafte Partner seien unter anderem Hugo Boss oder Triumph. Insgesamt unterhalte man Geschäftsbeziehungen zu 18 der Top-100-Händler.
  • Zudem sei Wirecard dank des stark standardisierten „Wirecard Checkout Portals“ vor allem bei kleinen Online-Shops beliebt. Insgesamt habe man in Deutschland rund 18.000 Händler.
  • Wer sich nur auf das EHI-Ranking stütze, der unterschätzte ganz generell die Bedeutung virtueller Güter. Das gelte u.a. für den Travel-Bereich, wo Wirecard mit Kunden wie Check24 oder AERTicket stark aufgestellt sei.
  • Schließlich: Die 18,9 Mrd. Euro bezögen sich nicht auf „Transaktionen im deutschen Markt“. Sondern auf „Transaktionen deutscher Händler“. Heißt: Wenn ein deutscher Händler seine Produkte, sagen wir, in Irland verkauft, dann fließt diese Transaktion laut Wirecard in die 18,9 Mrd. Euro ein.
  • Und was man auch noch wissen müsse: Von den 18,9 Mrd. Euro entfielen nur rund 15 Mrd. Euro auf Processing und  Acquiring im Online-Bereich. Etwa 1,5 Mrd. Euro Transaktionsvolumen generiere Wirecard am stationären Point of Sale, weitere rund 2 Mrd. Euro durch die Herausgabe von Karten („Issuing“).

Liegt Merrill Lynch also schlicht falsch mit seiner Kritik? In diesem Fall wären am vergangenen Freitag ziemlich grundlos gut 1,3 Mrd. Euro Börsenwert vernichtet worden. Das sind die Dimensionen, um die es mittlerweile bei Wirecard geht.

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2 Gedanken zu „Analyse: Woher kommt Wirecards „deutsches“ Transaktionsvolumen in Höhe von 18,9 Mrd. Euro?“

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