Acht Szenarien, was der Unicredit jetzt noch in die Quere kommen könnte

Schaf kann er also auch. Wie Mitte dieser Woche, als Andrea Orcel bei einer Investoren-Veranstaltung in London anmerkte, sein Institut sei bei der Commerzbank fürs Erste ein „reiner Finanzinvestor“; auch einen Sitz im Aufsichtsrat strebe er aktuell nicht an – „das wäre unangemessen“. Nun muss man dem Chef der Unicredit seine unvermittelte Konzilianz natürlich nicht abkaufen. Fest allerdings steht: Für die ganz lauten Töne ist es in der Tat noch zu früh.

Bildlich gesprochen, ist Andrea Orcel bei seinem Angriff auf die Commerzbank losgestürmt wie einst der junge Reinhold Messner bei seinem Angriff auf die Droites-Nordwand (Montblanc-Massiv, 1969, erste Alleinbegehung, mittags war er oben, eindrucksvoll nachgezeichnet in der Doku „Messner“). Statt ein Basislager aufzuschlagen, hat Orcel gleich von der 9%-Flanke aus gegrüßt, um unmittelbar danach auch noch das 21%-Eisfeld zu durchsteigen, während unten die Finanzaufseher mit ihren Ferngläsern standen und nicht glauben konnten, was sie da gerade sehen. Dieses Bravourstück ändert gleichwohl nichts daran, dass die Commerzbank größentechnisch zwar ein Alpengipfel sein mag – die verfahrenstechnische Komplexität einer solchen Bankübernahme aber eher der Annapurna ähnelt.

Und so steht der Unicredit-CEO jetzt also irgendwo bei 7.000 Metern, der Gipfel mag auch schon in Sicht sein, zugleich allerdings wird das Gelände unübersichtlicher, die Luft dünner, die Fehlertoleranz geringer, und wer weiß, vielleicht schlägt auch noch das Wetter um. Fragen wir also heute Früh: Was kann die Coba-Erstbesteigung des Andreas Orcel überhaupt noch verhindern? Acht Szenarien, was der Unicredit in die Quere kommen könnte:

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1.) Die Kampagne der Unicredit verliert an Momentum

Auf den ersten Blick mag die enorme mediale Präsenz des Andrea Orcel etwas selbstgefällig wirken. Tatsächlich dürfte allerdings Kalkül dahinter stecken. Die Unicredit hat aktuell das Momentum auf ihrer Seite. Der Widerstand, der sich in Berlin gegen den mutmaßlichen Versuch der Commerzbank-Übernahme regt, ist dann doch noch relativ zart – und ob sich ausgerechnet das FDP-geführte Finanzministerium (siehe Punkt 7 weiter unten) dem Orcel-Manöver entgegenstellt, darf bezweifelt werden. Die Regierung in Rom hat sich derweil explizit hinter der Unicredit versammelt, zumindest indirekt hat das auch die EU-Kommission getan. Orcel dürfte also Rückenwind verspüren. Diesen muss er nutzen.

Denn: Wie lange sich das gegenwärtige Momentum aufrechterhalten lässt, ist ungewiss. Die aktuelle, wesentlich auf „Finanzinstrumenten“ basierende 21%-Position ist bei Lichte betrachtet weder Fisch noch Fleisch. Sie verschafft der Unicredit keinen wirklichen Zugriff (siehe Punkte 5), bringt potenzielle Komplikationen mit sich (siehe Punkte 3) und dürfte überdies relativ teuer sein (siehe Punkt 2). Während die Commerzbank (siehe Punkt 6) wie ein sich verteidigender Schachspieler bestrebt sein dürfte, den Status quo erst einmal einzufrieren, muss die Unicredit versuchen, ihr Angriffsmanöver schnellstmöglich weiterzuentwickeln.

Durchaus bemerkenswert in diesem Kontext: Noch vor wenigen Tagen wirkte die Commerzbank wie gelähmt. Seitdem hat sie immerhin schon mal ihren CEO ausgewechselt, neue Ziele präsentiert und (um in der Schach-Metapher zu bleiben) in Goldman Sachs und der UBS zwei prominente Sekundanten engagiert, die ihr helfen sollen, nach der völlig verpatzten Eröffnung doch noch irgendwie ein Remis zu retten.

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2.) Der Unicredit wird ihr eigenes Manöver zu teuer

Natürlich schmerzt es die Commerzbank, wenn ein direkter Wettbewerber wie die Unicredit (mit ihrer Tochter HVB) jetzt 21% der eigenen Aktien kontrolliert. Was man aber nicht vergessen darf: Umgekehrt tut auch den Italienern die aktuelle Konstellation weh. In der Mitteilung von Montag betonte die Unicredit, dass ihre Commerzbank-Position gehedgt sei. Das klang zwar souverän (keine Kursrisiken!). Aber impliziert zugleich, dass die Mailänder Großbank die besagten Hedges für ihre Aktien und „Finanzinstrumente“ und natürlich auch den Zugriff auf die Aktien fortlaufend finanzieren muss.

Wie teuer so was genau ist, wissen wir zwar nicht (und konnte uns auch gestern niemand sagen). Aber eine knappe Milliarde kosteten die physischen Aktien im Unicredit-Besitz, und allein bezogen auf die „Total Return Swaps“, die gut die Hälfte der Gesamt-Position ausmachen, reden wir hier von Aktien in einem Nominalwert von 2,2 Mrd. Euro. Billig kann der mögliche Zugriff auf die Aktien und die Kursabsicherung solcher Geschäfte definitiv nicht sein, und mit jedem Tag, der vergeht (siehe Punkt 1) steigt die Rechnung. Plus: Die Dienste der von ihr beauftragten Investmentbanken (laut „Bloomberg“ gehören die Bank of America und Barclays dazu) muss die Unicredit ja auch bezahlen.

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3.) Das Inhaberkontroll-Verfahren zieht sich in die Länge

Fast immer, wenn hierzulande eine Bankenübernahme scheitert (oder sich in die Länge zieht), heißt es hinterher: Das Inhaberkontroll-Verfahren war schuld. Erhärten lassen sich solche Spekulationen selten. Aber in Fällen wie BHF-Bank/LGT/2011, Fidor/Ripplewood/2021 oder zuletzt bei den beiden geplatzten Übernahmen vor Sutor und von der Heydt (beide sollten von großen Krypto-Playern geschluckt werden) liegt zumindest der Verdacht nahe, dass die Bafin ihre Finger im Spiel hatte.

Und diesmal?

Im Inhaberkontroll-Verfahren geht es im Kern darum, dass ein neuer Eigentümer (dazu zählen alle Investoren, die mindestens 10% erwerben wollen) gegenüber der Aufsicht vorab seine Eignung und Solidität nachweisen muss. Vom Grundsatz her dürfte die Unicredit diese Anforderungen problemlos erfüllen, immerhin besitzen die Italiener ja schon seit rund 20 Jahre eine große Bank, nämlich die Hypo-Vereinsbank. Trotzdem dürfte das Inhaberkontroll-Verfahren für Orcel eine der entscheidenden Hürden werden.

Das wiederum liegt daran (siehe weiter oben Punkt 1), dass es für die Unicredit bei der nötigen Genehmigung durch Bafin und EZB-Bankenaufsicht nicht nur um das „Ob“ geht – sondern auch um das „Wann“. Hier nun gilt: Ab dem Moment, da eine Bank ihre Unterlagen vollständig bei der Bafin eingereicht hat, verbleiben der Bonner Aufsicht lediglich 60 Arbeitstage für die Prüfung. Nun legt die Formulierung in der jüngsten Pressemitteilung zwar nahe, dass diese Frist bereits begonnen hat („Unicredit submitted the required regulatory filing for acquiring a stake in Commerzbank in excess of 10% …“). Die Wirklichkeit allerdings ist komplexer:

• Ob die Unterlagen tatsächlich „vollständig“ sind, darüber befindet nicht die Bank, sondern die Aufsicht. Nach Einreichung der Unterlagen wird also erst einmal deren „Vollständigkeit“ überprüft – und in aller Regel würden dann erst einmal weitere Unterlagen angefordert, sagen Kenner der Materie. Übertragen auf den aktuellen Fall: Die Wahrscheinlichkeit liegt hoch, dass die 60-Tage-Frist noch gar nicht begonnen hat (auch wenn die Unicredit, die sich nach „Finanz-Szene“-Informationen von Freshfields unterstützen lässt, dem Thema sicher höchste Priorität beimisst).
• Selbst wenn die 60-Tage-Frist begonnen hat, heißt das nicht automatisch, dass die Sache in drei Monaten (=60 Arbeitstagen) durch ist. Sondern: Es gibt diverse Szenarien, in denen sich die Frist verlängert (zum Beispiel kann die Aufsicht bis spätestens zum 50. Arbeitstag weitere Informationen anfordern, wenn sie das für nötig hält).
• Im Falle der Commerzbank (die zu den systemrelevanten Instituten zählt), ist nicht nur die Bafin, sondern auch und vor allem die EZB-Bankenaufsicht mit der Prüfung der Inhaberkontrolle befasst. Das sorgt für zusätzliche Komplexitäten und möglicherweise für weiteren zeitlichen Verzug.

Erschwerend könnte hinzukommen: Um mit viel Tempo voranzukommen, hat die Unicredit bis hierhin rund um das Inhaberkontroll-Verfahren viel Laissez-faire walten lassen (siehe unser Stück –> Das irre Manöver der Unicredit: War das legal? Und wie hat Orcel das gemacht?). Denkbar, dass die Aufseher, gewissermaßen als Retourkutsche, den Antrag aus Mailand deshalb nun besonders gründlich (=zeitintensiv) prüfen.

Noch einmal: Wenn das Momentum entscheidend ist – dann birgt das Inhaberkontroll-Verfahren ein großes Potenzial, den Prozess zu verzögern und das Momentum erlahmen zu lassen.

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4.) Der Unicredit bleibt der Zugriff auf den Aufsichtsrat verwehrt

Auf den ersten Blick hat die Unicredit mit ihren 21% eine bockstarke Position, ja sogar eine faktische Sperrminorität (auch hierzu sei auf unser FAQ von Dienstag verwiesen). Einschränkenderweise muss aber hinzugefügt werden:

• Noch halten die Mailänder die 21% nicht, sondern sie haben sich lediglich entsprechende Zugriffsrechte mehrheitlich über Finanzinstrumente gesichert.
• Die 21% würden zwar eine faktische Sperrminorität bedeuten – aber die Unicredit will ja nicht nur blockieren, sie will (jedenfalls muss man davon ausgehen) die Zügel übernehmen.

Hier kommt nun als entscheidender Hebel der Aufsichtsrat ins Spiel. Ohnehin werden bei der Commerzbank aufgrund der paritätischen Besetzung die Hälfte aller Sitze von der Arbeitnehmerseite gestellt. Darüber hinaus gehören dem Gremium für die Kapitalseite aber auch drei Vertreter des Bundes an: Harald Christ, Frank Czichowski und Jutta Dönges. Damit entfallen mindestens 13 der 20 AR-Posten auf Akteure, die dem Übernahmevorhaben extrem ablehnend (Arbeitnehmerseite) oder zumindest kritisch (Bund) gegenüberstehen dürften.

An dieser Stelle beißt sich nun die faktische Wirklichkeit bei der Commerzbank mit dem IFRS-Regelwerk. Laut diesem dürfte die Unicredit die Commerzbank nämlich erst dann konsolidieren, wen sie die volle Kontrolle über das Unternehmen hat. Dafür aber bräuchte sie nicht nur, sagen wir, 30%, 40% oder 50% der Anteile (=Stimmrechte in der HV) – sondern möglicherweise eben auch einen ihr zumindest mal nicht feindlich gegenüberstehenden Aufsichtsrat.

Nun geben wir zu, dass es sich bei diesem Gedankengang um eine akademisch angehauchte Übung handelt. Denn eine Mehrheitsübernahme durch die Unicredit würde Fakten schaffen, denen sich auch die Aufsichtsratsmitglieder kaum entziehen können. Und die Besetzung eines Aufsichtsrats lässt sich auch verändern. Aber: In einer Übergangsphase könnten die hier skizzierten IFRS-Spezifika den Prozess durchaus verkomplizieren – was sich wiederum auf den schon mehrmals erwähnten Faktor „Zeit/Tempo/Momentum“ auswirkt.

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5.) Der Unicredit wird ihr eigener Status zu aufwändig

Die Unicredit muss noch weitere Feinheiten beachten (so wurde es uns jedenfalls diese Woche von Juristen bzw. Wirtschaftsprüfern erklärt):

• Eine dieser Feinheiten nennt sich „assoziiertes Unternehmen“. Dieser Begriff – der übrigens ebenfalls in IFRS benutzt wird – beschreibt eine Konstellation, in welcher der „Akteur A“ (hier die Unicredit) zwar noch keine Kontrolle über einen „Akteur B“ hat (hier: die Commerzbank), wohl aber schon einen maßgeblichen Einfluss. Das ist keine ganz schlimme Sache, hat aber durchaus ein paar lästige Konsequenzen. Beispiel: Eine Beteiligung zwischen 20% und 50% muss „at equity“ bilanziert werden und wird anschließend mit der Orientierung am Eigenkapital deutlich volatiler als eine simple Finanzbeteiligung, die zu Anschaffungskosten bilanziert und ökonomisch gehedgt wird.

Sehen Sie uns nach, dass wir jetzt nicht alle diese Feinheiten (eine weitere nennt sich übrigens „aufsichtliche Konsolidierung“, nicht zu verwechseln mit der bilanziellen Konsolidierung aus Punkt 4…) Punkt für Punkt auflisten. Die Bottom line ist: Der 21%-Status verschafft der Unicredit für den Moment eine exzellente Ausgangsposition – verharren die Italiener allerdings zu lange in dieser Konstellation, bringen die 21% auch Probleme oder mindestens mal Verpflichtungen mit sich. Experten halten es deshalb sogar für denkbar, dass die Unicredit, sollte sie dem mutmaßlichen Ziel einer Übernahme nicht alsbald näherkommen, ihre Position zumindest zwischenzeitlich wieder zurückfahren könnte.

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6.) Die Commerzbank plustert sich ordentlich auf

Der Kern der Coba-Abwehrstrategie ist seit diesem Donnerstag bekannt – und kommt wenig überraschend. Die Frankfurter geben sich ehrgeizigere Finanzziele (siehe heute Früh unser Stück –> „Sechs Einordnungen zur neuen Strategie der Commerzbank“) und wollen den Kapitalmarkt auf diese Weise davon überzeugen, dass die Bank eigenständig eine bessere Zukunft hat als unter dem Dach der Unicredit.

Daneben wären in dem nun anstehenden Abwehrkampf auch aggressivere Spielarten denkbar. Etwa die Übernahme eines kleineren einheimischen Wettbewerbers wie – nur mal als Beispiel – die IKB. Im Asset Management kündigte sie sogar explizit gestern im Zuge der Strategiepräzisierung Übernahmen an. Dadurch könnte sich die Commerzbank zu einem dickeren und damit teureren Brocken für die Unicredit aufplustern, ganz nebenbei dürfte sich in einem solchen Fall auch das Inhaberkontroll-Verfahren für die Unicredit verzögern.

Gleichwohl: Sehr viel wahrscheinlicher und bodenständiger wirkt die erste (und gestern ja eingeschlagene) Variante, also die Investoren durch bessere Kennzahlen und höhere Ausschüttungen auf die eigene Seite zu ziehen. Zumal: Die M&A-Variante würde ja das Gegenteil höherer Ausschüttungen bedeuten – die Commerzbank müsste, um eine mittelgroße Übernahme stemmen zu können, vermutlich selber neue Aktien begeben.

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7.) Berlin wirft sich vor die Commerzbank

Gemessen an manchen Wortmeldungen der vergangenen Tage könnte man fast auf die Idee kommen, dass innerhalb der Bundesregierung irgendwelche Abwehrpläne sondiert werden. Bloß: Wie sollen solche Pläne konkret aussehen? Einfluss nehmen aufs Inhaberkontroll-Verfahren? Okay, die Bafin ist der Rechts- und Fachaufsicht des Finanzministeriums unterstellt. Aber erstens wird das BMF (siehe Punkt 1) von der tendenziell marktliberalen FDP geführt, zweitens wäre ein Versuch der Einflussnahme politisch heikel, drittens wären einem solchen Versuch formal enge Grenzen gesetzt und viertens liegt die Federführung des Inhaberkontroll-Verfahrens bei der EZB.

Also alles nicht so einfach. Genauso wie die im Commerzbank-Umfeld lancierte Idee, die Bundesregierung könnte die Commerzbank per Verordnung zur „kritischen Infrastruktur“ erklären und eine ausländische Übernahme auf diesem Wege abwehren. „Reuters“ zitierte diese Woche eine anonyme Quelle, die sagt, für den Bund sei ein solches Vorgehen „keine realistische Option“. Vermutlich hat die anonyme Quelle Recht.

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8.) Ein weißer Ritter oder ganz viele hellgraue Ritter tauchen auf

Ein weißer Ritter? Die unwahrscheinlichste Variante von allen. Denn wer sollte das sein? Die, die sich an der Unicredit stören, tun das ja in erster Linie aus dem Grund, dass die Unicredit nicht aus Deutschland kommt. Und in Deutschland? Gibt es nur die Deutsche Bank. Die aber will nicht. Und vermutlich könnte sie auch nicht. Jedenfalls nicht so wie Herr Orcel, dessen Taschen gemessen an der Kapitalisierung (16,2% Kernkapitalquote vs. 13,5% bei der Deutschen Bank) und auch der Profitabilität deutlich tiefer sind.

Innerhalb der Commerzbank wurde in den letzten Tagen darüber hinaus die Idee ventiliert, der Bund könne doch große, staatsnahe Konzerne wie die Deutsche Telekom dazu bewegen, kleinere Pakete an der Commerzbank zu erwerben. Wunschdenken.