Comdirect: Investor rüstet zum Showdown mit der Commerzbank

12. November 2019

Von Christian Kirchner

Die geplante Übernahme der Comdirect entwickelt sich für deren Mutter Commerzbank zur Kraftprobe: Laut der jüngsten Stimmrechtsmitteilung hält der aktivistische Investor Petrus Advisers – vertreten durch seinen Managing Partner Klaus Umek – nunmehr 5,03% an der Online-Tochter.

Damit befindet sich inzwischen knapp ein Drittel frei handelbaren Comdirect-Aktien im Besitz von Petrus Advisers. Was hat der Investor vor? Strebt er (womöglich im Zusammenspiel mit anderen Anteilseignern) einen Anteil von 10% an? Damit könnte Umek die bislang öffentliche eher als Formsache wahrgenommene Comdirect-Übernahme zu einem wahren Krimi machen.

Finanz-Szene.de gibt die Antworten auf alle Fragen, die sich jetzt stellen:

Was ist die entscheidende Schwelle für die Commerzbank bei der Comdirect-Übernahme?

Die magische Grenze sind 90%. Die Commerzbank wird versuchen, mit dem jüngst gemachten Übernahmeangebot (bis 6. Dezember, Angebotspreis: 11,44 Euro je Aktie) ebenjene Schwelle zu erreichen. 82% hält sie als Großaktionären bereits seit Jahren.

Warum ausgerechnet 90%?

Weil die Commerzbank mit mindestens 90% der Stimmen einen so genannten umwandlungsrechtlichen „Squeeze Out“-Prozess einleiten kann. Das ist eine administrativ und juristisch simple Möglichkeit, die Comdirect von der Börse zu nehmen. Infolge dieses Delistings ließen sich Synergien heben und Kosten sparen. Der Vorgang kann auch juristisch kaum torpediert werden.

Moment, Moment … lag die Squeeze-out-Grenze nicht mal bei 95%?

Korrekt, so war noch in der großen Squeeze-out-Welle während der Nullerjahre, und das bezieht sich auf einen so genannten aktienrechtlichen Squeeze-Out. Seit 2011  können Minderheitenaktionäre aber auch schon ab 90% ausgeschlossen werden – wenn es a) um eine Verschmelzung auf die Muttergesellschaft geht und der Squeeze-out b) in sachlichem und zeitlichem Zusammenhang mit der Verschmelzung erfolgt. (Link zum Gesetzeskommentar)

Dieses Vorgehen ist bei Delistings mit einem dominierenden Großaktionär üblich. Die verbliebenen Aktionäre erhalten dann eine Barabfindung, deren Höhe von einem externen beauftragten Prüfer auf Angemessenheit untersucht wird.

Und was, wenn die Commerzbank keine 90% erreicht“?

Dann wird das die Verschmelzung nicht verhindern, sie wird aber aller Voraussicht nach deutlich komplizierter und teuerer. Genau hier liegt das Druckmittel von Rebellen gegen die Übernahme.

Die Commerzbank kündigt für diesen Fall mit ihren Mehrheiten eine (Zwangs-)-Verschmelzung ohne den Squeeze-Out an. Für die Comdirect-Aktionäre gäbe es dann Aktien der Commerzbank in einem festzulegenden Umtauschverhältnis. Dieses würde ebenfalls in einem Gutachten ermittelt.

Dieses Verfahren wäre aber für die Commerzbank mit gewissen Risiken und Unannehmlichkeiten verbunden:

  • Einer Verschmelzung ohne die 90% müssten beide Hauptversammlungen zustimmen – die der Comdirect und die der Commerzbank. Nötig ist dafür eine Mehrheit von 75% der Stimmen. Formsache bei der Comdirect, denn die Commerzbank hält ja schon heute 82%. Aber schon etwas komplizierter und riskanter bei der Commerzbank-HV.
  • Bei einem Squeeze-Out mit 90% der Stimmen müssten lediglich Comdirect-Aktien bewertet werden. Weil aber beim Zwangsverschmelzen (also mit unter  90% der Stimmen) die Comdirect-Aktionäre zwingend mit Commerzbank-Aktien bezahlt würden, bräuchte es auch für die Taxierung der deutlich größeren Commerzbank ein Gutachten. Vereinfacht gesagt drohen dann bei gleich zwei Bewertungsfragen Klagen und Widersprüche.

Wie ist die Taktik der Commerzbank?

Sie signalisiert, so oder so werde demnächst durchregiert und die Verschmelzung forciert. Und, so die Commerzbank: Nur wer die Aktien tatsächlich andient, komme in den Genuss einer Nachzahlung, sollten die Barabfindung oder ein verbessertes Angebot höher ausfallen. Nicht aber, wenn man über die Börse verkaufe.

Und natürlich gibt es keine Garantien, dass eine Verschmelzung den Comdirect-Aktionären mindestens einen Aktienwert von rechnerisch 11,44 Euro einbringt wie die aktuelle Offerte – womöglich kommt künftig ja weniger heraus.

Wie ist die Taktik von Petrus Advisors und anderen rebellischen Comdirect-Aktionären?

Die Investoren lassen bislang keine Bereitschaft erkennen, der Commerzbank ihre Comdirect-Aktien zu übertragen. Dabei können sie darauf verweisen, dass der Aktienkurs (13,30 Euro) aktuell  über dem Angebot der Coba (11,44 Euro) liegt. Zugleich buhlen die Rebellen um die Unterstützung kleinerer Comdirect-Aktionäre und bieten an, deren Interessen zu vertreten. Eine Ungleichbehandlung (höhere Abfindung für Petrus-Anteile, aber keine für die übrigen) ist rechtlich nicht möglich.

Warum steht der Kurs denn überhaupt weit über dem Übernahmeangebot?

Um satte 16% liegt der aktuelle Kurs über der Coba-Offerte. Dieser Aufschlag reflektiert die Hoffnung, die Frankfurter Großbank werde ihr Angebot nachbesserm, um sicher auf die nötigen 90% zu kommen. Letzten Endes dürfte die Commerzbank eine Wirtschaftslichkeits-Rechnung aufmachen, wenn sie keine 90% bekommt:  Ist es günstiger, den Verschmelzungsprozess ohne Squeeze-Out durchzuziehen – oder mit einer Erhöhung des Angebots die 90% zu sichern?

Wie viele Aktien hat die Commerzbank denn schon angedient bekommen?

Bis vergangenen Mittwoch (eine Woche nach der formalen Veröffentlichung des Angebots) erst 0,02% des Comdirect-Kapitals. Das ist natürlich mikroskopisch, aber nicht unüblich bei solchen Verfahren, da die Andienungen typischerweise erst gegen Ende der Frist (hier: 6. Dezember) erfolgen.

Wer ist jetzt ganz mies dran?

Die Comdirect-Mitarbeiter und Vorstände. Einerseits müssen sie loyal gegenüber der Mutter Commerzbank sein, die bald das Zepter in der Hand hält. Andererseits bieten Rebellen womöglich die Mini-Restchance, selbstständig und ohne Job-Kahlschlag als Comdirect weiter zu bestehen, sollte die Verschmelzung aus irgendwelchen Gründen platzen. Ob aktivistische Aktionäre und Spekulanten indes langfristige Ziele verfolgen oder nicht eher nur an einer kurzfristig höheren Abfindung interessiert sind, ist fraglich – vermutlich eher letzteres.

Was ist die Pointe der Geschichte?

Die Tatsache, dass Petrus Advisers  massiv „long“ ist bei der Comdirect, also einer Aktie, bei der ein Übernahmeangebot im Raum steht und die aktuell deutlich über dem Übernahmekurs steht. Und wiederum „short“ bei Flatex. Also bei dem Frankfurter Broker, bei dem andere Investoren sehnlichst auf ein Übernahmeangebot warten, nachdem sich die einstige „Fintech Group“ im Sommer faktisch zum Verkauf gestellt hatte.

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