Analyse

Commerzbank-Aktie um 8% rauf. Zu Recht? Unser Bilanz-Check

13. Februar 2020

Von Christian Kirchner

Huch. Um satte 8% hat die Commerzbank-Aktie gestern zugelegt, nachdem das Institut am Morgen seine Zahlen für 2019 präsentiert hatte. Wie kommt’s? Vor allem mit zwei Dingen hat die Coba die Analysten und Investoren positiv überrascht: Sie will erstens den Sparkurs nochmals verschärfen – wobei man sich der neuen Finanzchefin Bettina Orlopp zufolge „alles ansehen“ wird, also Sach- genauso wie Personalkosten. Und sie hat, zweitens, einen etwas positiveren Ausblick als noch im Herbst geliefert. „Wenn wir weiter solche Fortschritte machen, halte ich für 2023 auch eine höhere Rendite für möglich, als wir es Mitte des vergangenen Jahres erwartet hatten“, lautete die Kernbotschaft von CEO Martin Zielke. Zur Erinnerung: Im Herbst hatte Zielke im Rahmen der neuen „Commerzbank 5.0“-Strategie eine Eigenkapitalrendite von gerade mal 4% für 2023 in Aussicht gestellt.

Bleibt zu fragen, ob der Blick in die Zahlen den (neuen) Optimismus stützt. Unsere Analyse: Die fünf Hingucker aus dem 2019er-Abschluss der Commerzbank:

1.) Das Zinswunder geht weiter

Die Deutsche Bank überraschte vorvergangene Woche mit einem Plus von 4% beim Zinsüberschuss, die Commerzbank packte gestern noch einen drauf: Um 7% (!!) ist das Zinsergebnis 2019 im Vergleich zum Vorjahr geklettert. Dazu beigetragen haben laut Orlopp „sowohl das Kreditgeschäft als auch das Treasury“. Im Klartext: Die Bank hat zum einen den Kredithahn aufgedreht, um über das Kreditvolumen mehr Geschäft und Überschuss zu machen (siehe dazu auch Punkt 3). Und sie profitierte massiv von gesunkenen Refikosten, sowohl bei den Kundeneinlagen als auch am Kapitalmarkt.

Konkret: Die Commerzbank hat rund 66 Mrd. Euro an Anleihen aller Art ausstehen – wovon letztes Jahr übrigens 9 Mrd. Euro refinanziert wurden. Am Beispiel eines bis 2028 laufenden Pfandbriefs lässt sich die gesunkene Zinslast (über die Vorstände ungern reden, weil sie lieber über die üble Last der Negativzinsen mosern) gut illustrieren: Aktuell weist das Papier eine negative (!) Rendite von -0,12% auf. Im Herbst 2018 betrug die Verzinsung desselben Pfandbriefs indes noch 0,9%. Das bedeutet: Übertragen auf neue Emissionen kann sich die Commerzbank heute einen vollen Prozentpunkt günstiger verschulden als noch vor etwa 15 Monaten (etwas populärer ausgedrückt: Die Coba bezahlt am Beispiel dieses Pfandbriefs nichts mehr für ihre Refinanzierung, sondern sie bekommt Geld dafür). Bei klassischen Anleihen sank die zu zahlende Rendite sogar noch deutlicher.

Klar niedrige Zinsen sind nicht schön. Aber in diesem Jahr locken nun sogar noch weitere kleine Entlastungen im Zinsgeschäft: Die Commerzbank erklärte, rund 20 Mrd. Euro Einlagevolumen seien von den Negativzinsen betroffen, die das Institut künftig flächendeckend auf Guthaben jenseits von 250.000 Euro erheben will. Ergebnisbeitrag: ein „kleiner zweistelliger Millionenbetrag“.

2.) Der Stellenabbau ist für die Commerzbank keine fundamentale Herausforderung

Das klingt erst mal kontraintuitiv, denn hat die Commerzbank nicht gerade ihren Stellenabbau sogar noch mal beschleunigt? Vom alten Ziel von 9.600 Streichungen hatte das Institut per Herbst erst die Hälfte abgearbeitet, legte aber zugleich noch mal 2.300 Vollzeitstellen als zusätzliches Abbauziel obendrauf. Und: Jetzt heißt es, sogar noch weitere Kürzungen seien vorstellbar. Das klingt wuchtig gemessen an zuletzt 40.400 Vollzeitstellen.

Nun teilt die Bank aber lapidar mit, „mit der zügigen Vereinbarung eines vorgezogenen Altersteilzeitprogramms hat die Bank die Basis für einen möglichst sozialverträglichen Stellenabbau gelegt“ und gerade mal 100 Mio. Euro als Aufwand für den Abbau in die 2019er Bilanz eingestellt.

Damit manifestiert sich, was Finanz-Szene.de schon im Herbst beschrieb: Beim Stellenabbau tickt die Uhr nicht gegen, sondern für die Coba. Im Schnitt sind die Commerzbank-Mitarbeiter 45 Jahre alt und seit 21 Jahren bei dem Institut beschäftigt. Daher nähern sich bis 2023 einige tausend Beschäftigte einem Alter, in dem Altersteilzeit-  oder Vorruhestands-Lösungen infrage kommen. Abfindungen und ausbleibende Neubesetzungen leisten den Rest, um die noch fehlenden rund 7.000 bis 8.000 Stellen bis 2023 abzubauen. Vermutlich ganz ohne Krawall und mit merklichen Entlastungen bei den Kosten. Offen bleibt: Was heißt’s für die Erträge?

3.) Die Commerzbank gibt bei der Kreditvergabe Vollgas

Wie umgehen mit den niedrigen Zinsen und dem Ertragsdruck? Die Commerzbank hat darauf spartenübergreifend eine einzige, ziemlich klare Antwort: Wir hauen so viel Geld raus, wie irgend möglich (bzw. wie irgend verantwortbar). Bei den Firmenkunden weitete das Institut das Kreditvolumen um 7% aus, im Privatkundengeschäft gar um 8%. Das ist in beiden Fällen stark marktüberdurchschnittlich und insofern erstaunlich, als dass die Bundesbank zuletzt im dritten Quartal (neuere Zahlen liegen noch nicht vor) „eine bei sämtlichen großen Bankengruppen abgeschwächte Kreditdynamik“ beobachtet hat. Die ING Deutschland berichtete vergangene Woche, aufgrund von Risiko- und Margenüberlegungen das Kreditvolumen an Firmen nach Jahren des Turbo-Wachstums letztes Jahr überhaupt nicht mehr ausgeweitet zu haben. Die Deutsche Bank kam auf nominal 5% Wachstum.

Nun tickt bei der Commerzbank aber schon jetzt die Risikovorsorge hoch (am Donnerstag etikettierte die Bank zum zweiten Mal binnen drei Quartalen den entsprechenden Vorgang als „Einzelfall“) und will auch von einem „Vollgas“-Kurs nichts wissen. Man sei ja gerade bei den Firmenkrediten breit diversifiziert über Branchen, erklärte Zielke. Indes: Ob’s stimmt? Zeigt sich so richtig erst in der nächsten Krise.

4.) Wann, bitteschön, kommt das Provisionsergebnis mal in Fahrt?

Gibt’s eigentlich in der Commerzbank ein Gesetz, nach der der Provisionsüberschuss jedes Jahr sinken muss? Wo doch das Zinsgeschäft – auch nach den eigenen Worten der Bank – über Jahre unter Druck stehen wird und man schon gar nicht mehr mit einer Zinswende plant bis 2023?

Hier die Veränderung des Provisionsüberschusses der Gesamtbank in den letzten vier Jahren (also seit Verabschiedung der „Commerzbank 4.0“-Strategie):

2016:  minus 6%
2017:  minus 1%
2018: minus 3%
2019: minus 1%

… wobei die Commerzbank gerne durchblicken lässt, die „Qualität“ des Provisionsergebnisses sei heute deutlich stärker als noch vor Jahren, weil die Erträge und Überschüsse regelmäßig anfielen (etwa durch Pauschalmodelle in der Konto- und Depotführung) und nicht abschlussorientiert.

Dennoch drängt sich die Frage auf: Wenn das Provisionsergebnis schon in einem herausragend starken Jahr an den Aktienmärkten  (Dax +25% in 2019) nicht aus der Hufe kommt – wann denn dann? Und steigt nicht auch, wie die Commerzbank laufend betont, die Anzahl der Kunden? 2018 kamen rund 400.000 Netto-Neukunden hinzu, 2019 waren es sogar 470.000 (bezogen allein auf Retail). Und auch im Corporate-Geschäft wächst die Kundenbasis Jahr für Jahr. Liegt der Sinn eines gewonnen Kunden nicht eigentlich darin, mit diesem Kunden auch mehr Provisionsgeschäft zu machen?

Provisionsüberschuss in Mio. Euro.  je Quartal

Retail Firmenkunden
Q1 18 508 299
Q2 18 471 298
Q3 18 483 295
Q4 18 465 298
Q1 19 468 307
Q2 19 461 296
Q3 19 485 286
Q4 19 500 297

Quelle: Quartalsberichte

5.) Herr Boekhout hat in der Firmenkundensparte viel zu tun

Der operative Gewinn der einstigen Vorzeigesparte der Commerzbank lag im Q4 bei nur 42 Mio. Euro – erwartet hatten Analysten 60 Mio. Euro. Und im Gesamtjahr? Brach der operative Gewinn gar um 45% auf 328 Mio. Euro ein. Das ist in Teilen zwar der Tatsache geschuldet, dass die abgewickelten Altportfolios keine Ergebnisbeiträge mehr leisten wie noch 2018. Aber die gestiegene Risikovorsorge macht hier Probleme, auch wenn die Bank dies als „Belastungen aus Einzelfällen“ abtut.

Neuer Firmenkundenchef ist seit Jahresbeginn Ex-ING-Diba-Frontmann Roland Boekhout – und der muss liefern, liefern, liefern!!! Die Konsenserwartungen (siehe hier) für den operativen Gewinn der Firmenkundensparte in den kommenden vier Jahren bis 2023: 401 Mio. Euro (2020), 464 Mio. Euro (2021), 518 Mio. Euro (2022) und 615 Mio. Euro (2023). Das ist eine erheblich größere Dynamik, als man vom Privatkundenbereich erwartet, denn dort rechnen Analysten zwischen 2020 und 2023 mit einem unveränderten Ergebnis vor Steuern.

NEWSLETTER

Deutschlands führender Banken-Newsletter. Jetzt abonnieren!

Share

Share on facebook
Share on twitter
Share on linkedin
Share on xing