Deep Dive

Die große Thomas-Borgwerth-Analyse zur Lage bei Grenke

28. Oktober 2020

Von Heinz-Roger Dohms

Betrug. Bilanzfälschung. Geldwäsche. Sechs Wochen ist es her, dass der britische Shortseller „Viceroy“ schwerste Vorwürfe (siehe hier) gegen den deutschen Leasing-Konzern Grenke erhob. Gefühlt sind die meisten Anschuldigungen mittlerweile entkräftet. Was man dem Aktienkurs allerdings nicht ansieht. Bei 32 Euro notierten die Grenke-Papiere gestern Abend. Kaum höher als unmittelbar nach der Viceroy-Attacke. Und 42% niedriger als am Tag davor. Wie kann das sein?

Diese Frage haben wir Thomas Borgwerth gestellt – also jenem Bilanzexperten, der Ihnen, liebe Leserinnen und Lesern, bereits aus unserem großen „Podcast-Spezial“ zum Fall Wirecard ein Begriff ist. Drei Tage lang hat sich Borgwerth mit den Zahlen von Grenke und den Vorwürfen der Shortseller auseinandergesetzt. Das Ergebnis? Beim Viceroy-Report handelt es sich Borgwerth zufolge tatsächlich um ein eher unseriöses Machwerk. Zugleich sind dem Analysten zu Grenke jedoch ein paar Dinge aufgefallen, die bei Viceroy gar nicht auftauchen.

Oder wussten Sie, dass etwa ein Drittel von Grenkes Leasing-Volumen bei einer irischen Tochter anfällt, die keinerlei Personalkosten verursacht? Und: Wussten Sie eigentlich, wie Grenke de facto sein Geld verdient?

Der „Deep Dive“ zu Grenke. Auf geht’s:

Finanz-Szene.de: Herr Borgwerth, der Shortseller-Angriff auf Grenke liegt inzwischen sechs Wochen zurück. Der allgemeine Tenor lautet, die wesentlichen Vorwürfe seien entkräftet. Dennoch notiert die Aktie aktuell rund 42% niedriger als vor der Attacke und sogar 60% niedriger als im Juni. Wie passt das zusammen?

Thomas Borgwerth: Für mich ist das kein Widerspruch. Durch die Vorwürfe, die der Viceroy-Report erhoben hat, ist Vertrauen in die Grenke AG verloren gegangen. Dieses Vertrauen muss erst wieder zurückgewonnen werden. So etwas geht nicht von heute auf morgen. Außerdem war die Grenke-Aktie, wie viele andere Aktien auch, recht hoch bewertet.

Finanz-Szene: Wir müssen vorwegschicken: Sie haben in den „Fall Grenke“ jetzt nicht hunderte Stunden investiert wie von 2013 an in den „Fall Wirecard“ – sondern letzten Ende etwa drei Arbeitstage. Ihr Urteil ist also ein vorläufiges. Dennoch die Frage: Wie substanziell waren bzw. sind die im Viceroy-Report geäußerten Vorwürfe?

Borgwerth: Mein Bauchgefühl sagte mir schon beim ersten Drüberlesen, dass es Fraser Perring, also dem Autor des Viceroy-Berichts, bei seiner Attacke auf Grenke in erster Linie darum ging, Kasse zu machen – was ihm ja offensichtlich auch gelungen ist. Eine nähere Überprüfung der einzelnen Vorwürfe bestätigt diesen Eindruck. Vieles von dem, was Perring sagt, ist schlicht falsch, an anderen Stellen trifft er unzulässige Verallgemeinerungen, manches ist auch erstaunlich unterkomplex dargestellt.

Die über allem schwebende Grundhypothese, nämlich dass es sich bei Grenke um einen zweiten Fall Wirecard, also um einen Bilanzbetrug im großen Stil handelt – die darf als widerlegt gelten.  Allerdings: In dem Report finden sich auch Vorwürfe, die sich nicht so leicht beiseite schieben lassen, wie Grenke das meinen Eindruck nach in den vergangenen Wochen getan hat. Und: Wenn man sich näher mit dem Fall beschäftigt, dann bleibt einem die ein oder andere Merkwürdigkeit eben doch nicht verborgen. Damit meine ich zum Beispiel eine in Irland sitzende Gesellschaft namens Grenke Finance Plc. …

Finanz-Szene: … die im Viceroy-Report aber gar keine Rolle spielt …

Borgwerth: Das stimmt. Da kommt einem plötzlich also diese irische Gesellschaft unter, über die 1.) offenbar das Leasing-Geschäft in einer ganzen Reihe kontinentaleuropäischer Länder betrieben wird, die zudem 2.) mit rund 1 Mrd. Euro (!) das Grenke-Geschäft in Italien zu finanzieren scheint, die aber 3.) laut irischem Handelsregister gar keine Personalkosten hat. Da reibt man sich dann doch die Augen.

Lassen Sie es mich so sagen: Grenke scheint in mancher Hinsicht ein spezielles Unternehmen zu sein, das darüber hinaus in einem aus bilanztechnischer Perspektive komplexen Geschäft unterwegs ist. Insofern war Grenke für jemanden wie Perring womöglich ein dankbares Opfer.

Finanz-Szene. Zu der irischen Gesellschaft – und auch, was Grenke selber dazu sagt – kommen wir gleich zurück. Lassen Sie uns erst einmal bei den Anschuldigungen Perrings bleiben. Ein wesentlicher Vorwurf, der wegen der vermeintlichen Parallele zu Wirecard ja auch im medialen Fokus stand, bezog sich auf die Cash-Position …

Borgwerth: Genau. Per 31. Dezember 2019 verfügte Grenke über Cash-Bestände in Höhe von 434 Mio. Euro. Bis zum 30. Juni 2020 sind diese Mittel auf erstaunliche 1,078 Mrd. Euro angewachsen. Zur Einordnung: Das entspricht dem Sechsfachen des Vorsteuergewinns. Perring hat aus diesem Anstieg den Verdacht konstruiert, mit der Liquiditätsposition stimme etwas ganz grundsätzlich nicht. Ein großer Teil dieses Anschwellens lässt sich jedoch relativ leicht erklären: Durch den Corona-Schock ist das Neugeschäft im ersten Halbjahr um 330 Mio. Euro bzw. 45% zurückgegangen. Grenke brauchte also weniger Leasing-Gegenstände anzuschaffen, während zugleich die Rückflüsse aus dem Bestandsgeschäft weiterliefen.

Tatsächlich hat Grenke die Zweifel an den liquiden Mitteln mittlerweile beseitigen können. So hat KPMG für 98,5% der Bankguthaben bereits die Existenz bestätigt. Ich gehe davon aus, dass auch die noch fehlenden 1,5% existent sind.

Finanz-Szene: Darüber hinaus enthält der Viceroy-Report nach Ihrer Zählung fünf wesentliche Themen. Und zwar:

  1. Geldwäsche
  2. Betrug an den Aktionären durch das Franchise-Modell
  3. Betrug an Leasing-Nehmern durch betrügerische Leasing-Verträge
  4. Bilanzfälschung aufgrund überhöhter Wertansätze der Leasingverträge
  5. Fehlende ökonomische Perspektive durch veraltete Struktur der Leasing-Gegenstände

Würden Sie diese Punkte einmal für uns durchgehen, bitte?

Borgwerth: Gern. Wobei ich zum Vorwurf der Geldwäsche vorwegschicken muss, dass das kein Thema ist, dem sich mit den Mitteln der Bilanzanalyse auf den Grund gehen lässt. Zu diesen Anschuldigungen kann ich also nichts sagen. Mein einziger Punkt: Warum sollte Fraser Perring zu diesem Thema mehr wissen als Sie oder ich oder andere Außenstehende?

Finanz-Szene: Machen wir weiter mit dem Franchise-Modell. Das war abgesehen von den Barmitteln das Thema, das in den letzten Wochen die größte mediale Aufmerksamkeit auf sich gezogen hat. Und: Auch bei dem rund einstündigen Analysten-Call am 18. September ging es die meiste Zeit um das Franchise-System. Was ist an dieser Frage so wichtig?

Borgwerth: Wenn ich als Unternehmen ins Ausland expandieren will, dann kaufe ich entweder eine bestehende Organisation vor Ort – oder ich installiere ein Vertriebsteam und versuche auf diesem Wege peu à peu Geschäft aufzubauen. Grenke ist, wenn man so will, einen dritten Weg gegangen: Man ließ jeweils einen Manager aus den eigenen Reihen eine Gesellschaft in einem neuen Markt gründen, finanzierte diese Gesellschaft jedoch nicht selber, sondern machte das über externe Investoren. Und Grenke wurde eine Call-Option eingeräumt, die jeweilige Gesellschaft, sobald sich diese am Markt etabliert hatte, auf Basis einer vorher festgelegten Kaufpreisformel zu erwerben.

Finanz-Szene: Das klingt nach einer vielleicht ungewöhnlichen, aber nicht von vorneherein unlauteren Konstruktion.

Borgwerth: Das kann man schon so machen, würde ich sagen. Aber zugleich provoziert ein solches Gerüst natürlich Fragen – zumal nachdem Wolfgang Grenke …

Finanz-Szene: … also der Gründer, Hauptgesellschafter (die Familie Grenke hält weiterhin 41% der Aktien) und bis September auch stellvertretender Aufsichtsratschef der Grenke AG …

Borgwerth: … Anfang des Jahres jene österreichische „CTP Handels- und Beteiligungs GmbH“  übernommen hat, über die die externen Investoren in der Vergangenheit in die jeweiligen Franchises investiert hatten. Aus meiner Sicht weiterhin ungeklärt, aber für die Aufklärung zentral ist dabei die Frage, wem diese Beteiligungsgesellschaft denn vorher gehört hat. Das „Handelsblatt“ schrieb ja, dass es sich bei einem früheren Eigentümer laut Wiener Handelsregister um die liechtensteinische Soft-Line AG gehandelt habe, die wiederum in der Vergangenheit nachweislich an der Grenke AG beteiligt gewesen sei. Demgegenüber steht vonseiten des Unternehmens die Aussage beim Investoren- und Analystencall vom 18. September, wonach „der Vorbesitzer [der CTP] keine gesellschaftsrechtliche Verbindung zur Grenke-Gruppe hatte oder hat.“ Wörtlich hieß es: „The previous owner had and has no connection to the Grenke-Group under corporate law.“

Man muss nicht Fraser Perrings unbewiesener Unterstellung folgen, die österreichische CTP sei de facto immer schon eine Grenke-Gesellschaft gewesen. Aber: Die Einlassungen der Grenke AG speziell zu diesem Komplex muten auffallend juristisch an. Hier würde ich mir als Anteilseigner deutlich mehr Klarheit wünschen, damit der nicht ganz abwegige Verdacht, hier könnten womöglich Geschäfte auf Kosten der normalen Grenke-Aktionäre getätigt worden sein, aus der Welt geschafft wird.

Finanz-Szene: Wobei der Verdacht, den der Viceroy-Report schürt, hierüber ja deutlich hinaus geht.

Borgwerth: Perring suggeriert, über das Franchise-System seien Löcher in der Bilanz gestopft worden Das hätte dann in der Praxis so aussehen müssen, dass das zur Übernahme der Franchise-Unternehmen aufgewendete Geld sozusagen hintenrum an Grenke zurückgeflossen wäre. Hierbei muss man sich jedoch vor Augen führen, dass wir über fast zehn Jahre hinweg von einer Gesamtsumme von gerade einmal rund 100 Mio. Euro reden. Das ist keine Summe, mit der sich große Löcher hätten stopfen lassen. Zumal die Beträge für die einzelnen Übernahmen im Laufe der Jahre nicht größer, sondern im Gegenteil tendenziell kleiner wurden. Auch das wäre ein für ein Betrugssystem eher ungewöhnliches Muster. Also: Ich sähe als Controller an dieser Stelle wenig Grund, Verdacht zu schöpfen.

Finanz-Szene: Ein Vorwurf, der medial – anders als die Franchise-Vorwürfe – relativ wenig Widerhall fand, ist der des Betrugs von Leasing-Nehmern. An dieser Stelle sehen Sie die Rolle Grenkes durchaus kritisch …

Borgwerth: Was ist passiert: Nach allem, was man weiß, hat Grenke zumindest in Großbritannien und Irland Leasing-Verträge abgeschlossen, die mit einem weiteren Vertrag gekoppelt waren. Die Leasing-Nehmer leasten von Grenke zu einer offensichtlich überteuerten Leasingrate (300 Pfund monatlich) einen Flachbildschirm, der dann in den Geschäftsräumen des Leasing-Nehmer aufgehängt werden sollte. Gleichzeitig sollte ein Vertrag mit einem Werbeinteressenten geschlossen werden, der dem Leasing-Nehmer für die Ausstrahlung von Werbung über den Flachbildschirm ebenfalls 300 Pfund im Monat zahlen sollte. Die Zahlungen durch die angeblichen Werbeinteressierten blieben aber irgendwann aus, während die Leasing-Verpflichtungen gegenüber Grenke bestehen blieben. So steht’s nicht nur im Viceroy-Bericht, sondern diese Fälle sind durch Medienberichte etwa in der BBC dokumentiert.

Finanz-Szene: Grenke betont auf unsere Anfrage hin, dass es sich bei den Kunden “um Geschäftskunden mit entsprechendem Sachverstand“ gehandelt habe. Der Grenke-Vertrag sei unabhängig und „rechtlich nicht zu beanstanden“ gewesen. Grenke unterstreicht zudem, die Geschäftsbeziehung zu „Viewble Media“ (das ist das Unternehmen, das Displays mit In-Store-Werbung installiert hat und Anfang 2019 pleite ging) sei nach ersten Kundenbeschwerden im Dezember 2018 beendet worden. Wo Kunden vor Gericht gezogen seien, habe man ausnahmslos Recht bekommen. Letzten Endes sieht sich Grenke in diesen Fällen selber als Opfer.

Borgwerth: Das ist aus meiner Sicht eine merkwürdige Darstellung. Denn Opfer sind ja die Leasing-Nehmer, die auf ihren Raten für die Flachbildschirme sitzen blieben. Grenke hingegen hat dieses Geld nach allem, was wir wissen, erst einmal weiterhin kassiert. Und: Irgendwoher muss ja auch das Geld gekommen sein, dass die sogenannten „Werbeinteressierten“ eine Zeitlang tatsächlich an die Leasing-Nehmer gezahlt haben …

Finanz-Szene: … Grenke betont, dass diese Gelder nach Kenntnis des Vorstands nicht von Grenke stammen. Woher die Gelder kamen, sei dem Vorstand nicht bekannt. Zudem stellt das Unternehmen klar, dass dem Vorstand keine Anhaltspunkte dafür bekannt seien, von eigenen Vertriebsleuten hintergangen worden zu sein.

Borgwerth: Diese Erklärungen sind so zu akzeptieren. Auch wenn die Frage offen bleibt, woher das Geld dann gekommen ist. Um es abzukürzen: Diese Vorkommnisse sehen von außen betrachtet nicht wirklich appetitlich aus. Aber auch hier gilt, dass die Tragweite dieser Fälle überschaubar ist und sich auch auf diese Vorwürfe in keinster Weise der Verdacht des groß angelegten Bilanzbetrugs aufbauen lässt.

Finanz-Szene: Anders ist es mit dem vierten zentralen Vorwurf des Viceroy-Reports: Grenke betreibt laut Viceroy Bilanzfälschung aufgrund überhöhter Wertansätze der Leasing-Verträge. Diese Anschuldigung hätte es, wenn sie denn zuträfe, zweifellos in sich.

Borgwerth: Wenn es um den Unternehmenswert von Grenke geht, ist dieser Vorwurf natürlich der mit Abstand gravierendste. Viceroy trägt diesen Vorwurf aber eher zurückhaltend vor – und nach meinem Dafürhalten sind die Argumente dahinter eher dünn, veraltet oder sogar falsch. Hier lässt sich auf Basis einiger Tabellen, die ich erstellt habe, die Argumentation stark fokussieren:

  • Auf Seite 127 in Verbindung mit Seite 116 des Geschäftsberichts gibt es eine Übersicht der Leasing-Volumen aufgegliedert nach Risikostufen und Bearbeitungsklassen (BA-Klasse). Demnach ist ein Leasing-Volumen von 5.538 Mio. Euro ohne jeden Zahlungsrückstand (BA-Klasse 0). Bei einem Gesamtvolumen von brutto ziemlich genau 6 Mrd. sind das 92 % des Gesamtvolumens. Die Definition „ohne Zahlungsrückstand“ ist auch objektiv überprüfbar. Falls KPMG und die Prüfer der Landesgesellschaften richtig geprüft haben, dann sind diese 5.538 Mio. Euro auch werthaltig.
  • Auf die BA-Klasse 1 (laufender Vertrag mit Rückstand) in Risiko-Stufe 2 entfallen Verträge mit einem Volumen von 77 Mio. Euro (1,3 % der Verträge).
  • In die dritte Stufe sind dann alle anderen Verträge einsortiert, für die Teilzahlungen vereinbart wurden oder die nicht mehr bedient werden und für die es auch keine Vereinbarungen gibt. Das Volumen hier: 461 Mio. Euro (7,6 % der Verträge).

In Summe hat Grenke für 538 Mio. Euro Leasing-Verträge in den Büchern, bei denen die Rückflüsse mindestens gestört sind. Dies entspricht 9,0 % des Bestands. Von diesen 538 Mio. Euro sind aber bereits 354 Mio. Euro wertberichtigt. Es stehen also noch 184 Mio. Euro für nicht performante Verträge in den Büchern. Ohne an dieser Stelle Details prüfen zu können, erscheint mir dieser Restwert von 184 Mio. Euro nicht unangemessen, da ja insbesondere die zurückgegebenen Leasinggegenstände noch über einen Restwert verfügen.

Finanz-Szene.de Wobei wir noch nicht auf den fünften Vorwurf eingegangen sind, also auf die angeblich veralteten Strukturen in den Leasing-Verträgen.

Borgwerth: Als beispielhaft für die angeblich veralteten Strukturen nennt der Viceroy-Report explizit Fotokopier-Geräte. Ich frage mich: Solange die jemand leasen will – wo ist das Problem? Hinzu kommt, dass die angeführten Fotokopierer nur noch einen Anteil von knapp 20% am Gesamtportfolio haben, wohingegen vermutlich zukunftsträchtigere Leasing-Gegenstände etwa im Bereich Medizintechnik überproportional stark wachsen. Auf meiner Sicht argumentiert Perring hier also in doppelter Hinsicht fragwürdig.

Finanz-Szene: Apropos „Fotokopierer“. Das Stichwort fällt Viceroy-Report noch an einer weiteren Stelle …

Borgwerth: Ja, mit den Kopierern hat er’s. Perring behauptet, die Kopiergeräte würden zu einem durchschnittlichen Nominalwert (ich denke, er meint damit den Anschaffungswert) von 7.146 Euro in den Büchern stehen. Das ist, wie sich jeder ausmalen kann, krass viel. Nun muss man aber sehen, wie Perring auf diese Zahl kommt: Er dividiert den ursprünglichen Nominalwert des Leasing-Segments „Kopiergeräte“ (110,9 Mio. Euro) durch die Anzahl der Verträge (15.524). Ist er aber sicher, dass in einem einzelnen Vertrag nicht auch mal 2, 5, 10 oder vielleicht auch mal 50 Kopierer stecken? Das hat Grenke ja auch so erklärt – dass nämlich in vielen Verträgen mehr als nur ein Drucker stecke.

Wer solche schweren Vorwürfe wie Fraser Perring erhebt, der sollte seriöserweise tiefer graben, als er das getan hat. Zugespitzt gesagt: Wenn ich Manipulationen in den Leasing-Forderungen vermute, dann komme ich in letzter Konsequenz nicht umhin, mir die Leasing-Verträge einzeln anzuschauen.

Finanz-Szene: Die Bilanzsumme von Grenke besteht zu fast 80% aus ebendiesen Leasing-Forderungen. Heißt: Wenn an einer Wirecard-Analogie irgendetwas dran sein sollte, müsste man tatsächlich hier ansetzen. Wie ist ihr Bauchgefühl? Würde man fündig, wenn man in die Verträge reinschaut?

Borgwerth: Das kann ich nicht seriös beantworten. Zumal ich mich ja nicht zwei Wochen oder zwei Monate, sondern wie gesagt nur ein paar Tage mit dem Fall auseinandergesetzt habe. Mein starker Eindruck allerdings ist, dass wir hier – anders als Perring das suggeriert – nicht über grundsätzliche Bilanzfragen reden, sondern allenfalls über Bewertungsfragen nachdenken müssen. Doch selbst wenn es vor dem Hintergrund der Corona-Krise zu einer merklichen Abwertung des Leasing-Portfolios kommen sollte, was ich keinesfalls ausschließen will – das würde die Argumente und die Beweisführung von Perring ja nicht richtiger machen. Auch wenn es dann im Nachhinein für den einen ein oder anderen so aussehen könnte, als hätte er irgendwie halt doch Recht gehabt.

Finanz-Szene: Wie ist Ihre Conclusio: Fraser Perring hat zwar nicht seriös gearbeitet – aber trotzdem gewonnen?

Borgwerth: Erlauben Sie bitte, dass ich – bevor wir zur Conclusio kommen – abschließend noch einmal auf eine ganz simple Frage aufwerfe: Womit verdient Grenke eigentlich sein Geld? Hierzu sind mir drei Sachverhalte aufgefallen, die im Viceroy-Report überhaupt nicht thematisiert werden, aber doch erwähnt werden sollten. Nämlich zum einen die weiter oben schon erwähnte irische Grenke Finance Plc., dann die italienische Grenke-Gesellschaft und zum dritten die von Grenke vertriebenen „Sachversicherungen“.

  • Ad 1.) Die Grenke Finance Plc. hatte Ende 2018 ein Nettoinvestitions-Volumen von 1,7 Mrd. Euro und steht damit für große Teile des verleasten Vermögens der gesamten Grenke-Gruppe. Zugleich weist die irische Gesellschaft in besagtem 2018er-Abschluss aber keinerlei Personalkosten aus und hat auch keine Ausrüstung bzw. Software aktiviert. Das ist aus meiner Sicht ein in diesen Ausmaßen ungewöhnliches Konstrukt, das in erster Linie der Steuervermeidung dienen dürfte. Im Abschluss der Grenke Finance ist lediglich von „fixtures and fittings“, also von Einrichtungsgegenständen und Zubehör die Rede, es fehlt das Equipment.

Finanz-Szene: Bevor Sie zum zweiten Punkt kommen, lieber Herr Borgwerth – ein Einschub: Zu dem Vorwurf der „Steuervermeidung“ hat sich Grenke auf unsere Anfrage hin nicht explizit geäußert. Allerdings stellt das Unternehmen klar: „Die Bilanzierung der Vermögenswerte erfolgt dort, wo sie entstehen. Aufgrund konzerninterner Dienstleistungen – wie zum Beispiel Finanzierungen – sind die Forderungen der Grenke Finance Plc. in Irland zuzurechnen. […] Der Vertriebsprozess und die Vertragsverwaltung werden in den Landesgesellschaften vorgenommen. Die Plc. zahlt dafür entsprechende Vergütungen – das sind sozusagen Substitute für Personalkosten. Die Plc. selbst trägt in diesen Fällen aber auch das Ausfallrisiko der einzelnen Leasingforderungen.“

Borgwerth: Dann komme ich nun zu meinen weiteren Punkten

  • Ad 2.) Interessant ist, dass besagte irische Gesellschaft rund 1 Mrd. Euro an die italienische Grenke-Gesellschaft verliehen hat. Auch deren Bilanz habe ich mir angeschaut – und Unterschiede zum Konzernabschluss ausgemacht. Während nämlich laut Konzernbilanz satte 170 Mio. Euro Eigenkapital auf die italienische Gesellschaft entfallen, sind es laut der Bilanz der italienischen Gesellschaft selbst nur 36 Mio. Euro. Und ebenfalls interessant: Operativ hat die italienische Gesellschaft zwar einen Verlust von 1,8 Mio. Euro gemacht – aber vor allem durch Steuererstattungen letztlich trotzdem 12,4 Mio. Euro verdient. Diese Erstattungen beruhen bzw. beruhten auf einer speziellen Gesetzeslage in Italien, die es ermöglichte, erworbene Anlagegegenstände sehr lukrativ abzuschreiben. Die Differenz im ausgewiesenen Eigenkapital der Gesellschaft und im Konzernabschluss müsste daher auf steuerliche Sonderabschreibungen beruhen, die im Konzernabschluss wieder rückgängig gemacht worden sind.
  • Ad 3.) Was in den Diskussionen über Grenke aus meiner Sicht etwas zu kurz kommt: Grenke verkauft seinen Leasing-Nehmern zusätzlich zu den geleasten Gegenständen offenbar in vielen Fällen entsprechende Sachversicherungen. Mit diesen Sachversicherungen hat der Grenke-Konzern zuletzt einen erstaunlichen Rohgewinn von 98,1 Mio. Euro verdient – ein Betrag, der sich aus dem 2019er-Konzernabschluss wie folgt herleiten lässt: Die Erlöse aus dem Protection- und Servicegeschäft beliefen sich auf 109 Mio. Euro. Diesem Betrag stehen Aufwendungen in diesem Bereich von 7,6 Mio. Euro gegenüber. Auf Seite 120 im Geschäftsbericht unter 4.2 Risikovorsorge und Schadenabwicklung wird ein Betrag von 3,3 Mio. Euro für Sonstige Risikovorsorge und Schadenabwicklung Leasing genannt – macht also die besagten 98,1 Mio. Euro. Rund 2/3 des Jahresgewinns stammten also aus diesen Versicherungen.

Was ich mit den drei Punkten sagen will: Grenke ist meinem Eindruck nach ein Leasing-Unternehmen, dessen Gewinne sich nicht in erster Linie aus den laufenden Leasingraten, sondern aus dem Verkauf von Versicherungen und dem Ausnutzen von Steuerregeln speist.

Finanz-Szene: Die Grenke AG nennt das, was Sie da treffen, lieber Herr Borgwerth, eine „falsche Schlussfolgerung“. In der Stellungnahme auf unsere Fragen heißt es, Grenkes Profitabilität liege „im Allgemeinen im EBT durch laufende Einnahmen aus dem Leasinggeschäft sowie einer starken Cost-Income-Ratio durch effizientes Management begründet“. Zu der steuerlichen Begünstigung im Italien-Geschäft heißt es, ein „Großteil dieses Vorteils“ sei weitergegeben worden an die Kunden. Deshalb sei in dieser Zeit der Zinsertrag niedriger ausgefallen.  Schließlich hält Grenke fest, dass das Servicegeschäft inklusive der Versicherungen „nur“ 24% der Zinserträge ausmache. Was freilich kein automatischer Widerspruch zu Ihrer Feststellung ist, Herr Borgwerth, denn „Erträge“ und „Gewinn“ sind ja zwei unterschiedliche Paar Stiefel. Doch so oder so: Steuerliche Rahmenbedingungen zum eigenen Vorteil auszunutzen ist es ja nicht verboten, ebensowenig wie es verboten ist, mit offensichlich sehr lukrativen Zusatzgeschäften ordentlich Geld zu verdienen …

Borgwerth: Das wollte ich auch nicht zum Ausdruck bringen. Aber: Wer Grenke verstehen will, der muss auch diese Aspekte der Bilanz bzw. der Gewinn- und Verlustrechnung berücksichtigen.

Finanz-Szene.de: Lassen Sie uns, bevor wir zum Fazit kommen, noch auf einen letzten Punkt eingehen, der in Ihrer Analyse eine wesentliche Rolle gespielt hat. Nämlich: Realisiert Grenke durch die Bilanzierung nach IFRS bei den einzelnen Leasing-Verträgen so etwas wie einen „Anfangsgewinn“?

Borgwerth: Zum Hintergrund: Wenn ich als Leasing-Unternehmen nach HGB bilanziere, dann bilanziere ich die Anschaffungskosten und kann als Einnahmen die Leasing-Raten verbuchen. Bilanziere ich dagegen – wie Grenke das tut – nach IFRS, dann bilanziere ich nicht die Anschaffungkosten der Leasing-Gegenstände, sondern den Barwert der künftigen Rückzahlung aus den Leasing-Verträgen. Dieser Barwert kann höher sein als die Anschaffungskosten, sodass mir IFRS die Möglichkeit einräumt, auf diesem Wege besagten „Anfangsgewinn“ (also sozusagen einen Vertriebsgewinn) zu vereinnahmen.

Finanz-Szene.de: Ihre starke Vermutung lautete, dass Grenke genau dies tut. Bilanziell wäre das völlig in Ordnung – es hätte aber die Frage aufgeworfen, wie viel von den ausgewiesenen Zinserträgen auf den Bestand an Leasingverträgen entfällt und wie viel dem Neugeschäft zuzuordnen wäre. Ein wegbrechendes Neugeschäft hätte dann einen wesentlich höheren Einfluss auf die gesamte Ertragslage des Unternehmens …

Borgwerth: Genau. Allerdings hat Finanzschef Sebastian Hirsch im Gespräch mit mir klargestellt, dass Grenke bei der Ersterfassung eines Leasingvertrags eben gerade keine Gewinne realisiere. Grundlage der Bewertung sei vielmehr der Anschaffungswert des Leasingobjekts und alle Aufwendungen, die in einem unmittelbaren Zusammenhang mit der Erlangung des Leasingvertrags stehen, also insbesondere gezahlte Händlerprovisionen, aber auch weitere direkt zurechenbare Kosten, die in den übrigen Aufwendungen enthalten sind. Entgegen meiner Annahmen geht Grenke in diesem Punkt also eher konservativ vor.

Finanz-Szene: Unsere Ausgangsfrage lautete: Warum erholt sich die Grenke-Aktie nicht, obwohl viele der Vorwürfe, die Fraser Perring erhoben hat, inzwischen als ausgeräumt gelten. Könnte die Conclusio sein: Die Investoren blicken seit dem Viceroy-Report sehr viel kritischer auf Grenke – und auch, wenn der Bericht etliche und zum Teil eklatante Schwächen aufweist, so ist der kritischere Blick eben doch begründet?

Borgwerth. Ich denke, so in etwa könnte man das zusammenfassen, ja. Vertrauen ist ein kostbares Gut und unverzichtbare Nebenbedingung einer jeden Aktieninvestition. Das weiß selbstverständlich auch Antje Leminsky, die Vorstandschefin der Grenke AG. Sie hat bei dem Analysten-Call im September sehr eindringlich formuliert: „We want this trust back, and this is, what we stand here together.“ Genau darum geht es für Grenke jetzt und auch weiterhin.

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