Analyse

Der 40%-Crash. Warum verlieren Dt. Bank und Coba so stark?

8. März 2022

Von Christian Kirchner

Zweieinhalb Jahre lang hatte Christian Sewing wieder und wieder versucht, die Analysten von seinem 8%-RoTE-Ziel zu überzeugen – und zweieinhalb Jahre lang war die Reaktion wieder und wieder dieselbe gewesen: Ja, die Deutsche Bank ist auf einem guten Weg. Ja, der Vorstand macht einen ordentlichen Job. Und ja, wir sehen, dass sich die Zahlen in die richtige Richtung bewegen.

Aber 8% Rendite aufs eingesetzte Kapital schon 2022? Niemals!!!

Dann jedoch, Ende Februar, ereignete sich ein kleines Wunder. Nachdem über die letzten Monate etliche Research-Häuser ihre Prognosen für die Deutsche Bank merklich angehoben hatten, ging der erste Analyst tatsächlich so weit, seine 2022er-RoTE-Schätzung auf den Sewing’schen Zielwert von 8% zu hieven (ganz genau genommen sogar auf 8,2%). Eine Bestätigung für den Kurs des Deutsche-Bank-Chefs, so schien es.

Dem kleinen Wunder allerdings folgte kurz danach die große Katastrophe, der russische Einmarsch in die Ukraine. Seitdem? Ist vieles da draußen Makulatur – wohl auch die Prognosen für die Deutsche Bank.

Wie genau sich die Ereignisse in Osteuropa auf das größte hiesige Geldinstitut auswirken, das dürfte die Öffentlichkeit an diesem Donnerstag erfahren, wenn die Deutsche Bank ihren “Investor Deep Dive” abhält – eine kommunikative Herausforderung, denn die Bank muss einerseits Optimismus ausstrahlen und konkrete Langfrist-Prognosen abgeben, agiert andererseits aber auch im Nebel der Unsicherheit eines Kriegs mit unbekannten Folgen.

Was sich allerdings jetzt schon sagen lässt: Obwohl das direkte Exposure gegenüber Russland nach allem, was man weiß, überschaubar ist, stehen die Aktien der Deutschen Bank dieser Tage massiv unter Druck– wie auch übrigens die der Commerzbank. Woran liegt es, dass die beiden führenden privaten Banken hierzulande stärker crashen als der Gesamtmarkt?

Fünf Erklärungen:

1.) Der Crash ist (auch) eine Folge der vorangegangenen Hausse

Blicken wir zunächst auf die Kursentwicklung hiesiger börsennotierter Banken im Vergleich zum Dax und dem Benchmark-Index für Banken in der Eurozone …

Man sieht: Deutsche Bank und Commerzbank sind in diesem Jahr das, was im Fachjargon "High Beta"-Aktien genannt wird. Als der Gesamtmarkt stieg, stiegen die beiden Frankfurter Großbanken besonders stark; und jetzt geht's umso stärker runter. Auffällig: Für die Deutsche Bank und die Commerzbank ging es nicht nur viel stärker Auf und Ab als für den Dax – sondern auch stärker als für andere Bankaktien.

Nun ist die Kurentwicklung der Aareal wegen der geplatzten Übernahme ein Sonderfall; doch auch die Aktie der Deutschen Pfandbriefbank (PBB) schwankt viel weniger. Ein Grund hierfür: Die Deutsche Bank ist mit 48% ihrer Bilanz über Einlagen refinanziert, die Commerzbank sogar mit 56% – die PBB hingegen mit weniger als 10%. Als die Anleger zu Jahresbeginn in DBK und Coba investierten, war das auch eine Wette auf eine rasche Zinswende. Denn: Wer sich über normale Sparer refinanziert, profitiert bei einem Zinsaufschwung im Regelfall länger von günstigen Funding-Kosten als Banken, die sich über den Kapitalmarkt refinanzieren ...


2.) Der wichtigste Kurstreiber – nämlich die Zinsfantasie – ist (weitgehend) obsolet

Ein wesentlicher Grund für die Rally im Januar und Februar war die Perspektive, die grassierend Inflation könnte die EZB in einen Zinserhöhungs-Zyklus zwingen – mit einem ersten Zinsschritt womöglich schon in diesem Jahr. Dem trugen die am Terminmarkt eingepreisten Zinserwartungen ebenso Rechnung wie die tatsächlichen Zinsen gemessen an den Bundesanleihen.

Die zurückliegenden 14 Tage haben nun jedoch den Zinsanstieg mehrerer Monate ausgelöscht. Über alle Restlaufzeiten ab rund zwei Jahren hinweg sind die Zinsen um 0,25 bis 0,4 Prozentpunkte gefallen, die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen hat gar wieder in den negativen Bereich gedreht.

Die Konsequenz: Mit der erhofften Ertragswende bei den Banken dürfte es nichts werden. Denn der Hoffnung, dass steigende Zinsen und eine "steile" Zinskurve mittels Fristentransformation das Zinsergebnis pimpen (siehe -> Was der plötzliche Zinsanstieg mit unseren Banken macht vom 8. Februar), ist vorerst wieder dahin.


Eine weitere Implikation der Lage: der Inflationsdruck ist keineswegs kleiner geworden, denn vor allem die Energiepreise haben ihren Anstieg nochmals beschleunigt. Zugleich ist wegen der fragileren wirtschaftlichen Lage aber der Spielraum der EZB für eine strengere Geldpolitik kleiner geworden, das Risiko von (für Banken maximal teuren) Fehlentscheidungen gestiegen.

3.) Es braucht kein direktes Exposure, um exponiert zu sein

Das direkte Russland-Exposure der deutschen Banken scheint überschaubar. "Unter 2 Mrd. Euro", funkte die Commerzbank vor gut einer Woche, von einem Engagement im niedrigen dreistelligen Millionenbereich sprach die Aareal, die Deutsche Bank nannte keine konkreten Zahlen, erklärte aber, sie habe ihr Engagement über die Jahre "signifikant reduziert" und "sehr gut im Griff".

Doch was hilft das, wenn demnächst die sog. Zweit- und Drittrundeneffekte kommen? Also wenn die Spirale aus Krieg und Sanktionen zu einem Einbruch der Wirtschaft als Ganzes führt?

Gemeint ist damit Folgendes:

  • Der Handel zwischen Deutschland und Russland summierte sich im vergangenen Jahr auf ein Volumen von knapp 60 Mrd. Euro (33 Mrd. € Importen; 27 Mrd. € Exporte). Laut DZ-Bank-Chef Uwe Fröhlich könnte der wirtschaftliche Austausch mangels Zahlungswegen komplett zum Erliegen kommen
  • In der Folge könnten vor allem solche Unternehmen in eine Schieflage geraten, die stark vom Russland-Geschäft abhängig sind. Bekommen diese Unternehmen dann Probleme, ihre Kredite zurückzuzahlen, könnte das bei den betroffenen Banken zu entsprechenden Ausfällen führen – ein Effekt, der selbst solche Banken treffen kann, die gar kein oder kaum direktes Russland-Exposure haben
  • Fast noch wichtiger jedoch: Was machen der Krieg in der Ukraine, die drastisch gestiegenen Rohstoffpreise und die Kette an Sanktionen mit der Psychologie von Unternehmen und Verbrauchern? Die Gefahr einer Rezession samt sinkender Kreditnachfrage ist in den zurückliegenden 14 Tagen massiv gestiegen

4.) Erst Corona, jetzt Krieg: Die Risikovorsorge wird zurückkommen

Nach Jahren relativ niedrigerer Risikovorsorge legten viele Banken und Sparkassen im ersten Corona-Jahr (also 2020) recht viel Geld für mögliche Kreditausfälle zurück – bevor die Risikovorsorge im zweiten Corona-Jahr (also 2021) wieder extrem niedrig ausfiel.

Und für 2022? Rechnen (oder besser: rechneten) die meisten Analysen mit einer Normalisierung auf niedrigem Niveau.

  • So schätz(t)en die Analysten das Risikoergebnis der Deutschen Bank für dieses Jahr bei minus 937 Mio. Euro. Das wäre mehr als 2021 (515 Mio. Euro) – aber immer noch deutlich weniger als 2020 (1,8 Mrd. Euro).
  • Die Commerzbank rechnet(e) bislang mit einem Risikoergebnis von <700 Mio. Euro – nur wenig mehr im abgelaufenen Geschäftsjahr (minus 570 Mio. Euro)
  • Die Aareal glaubt(e) sogar an weiter sinkende Risikokosten. Statt 169 Mio. Euro soll(t)en es 100-140 Mio. Euro werden.

Diese Ausblicke bzw. Schätzung sind allesamt erst 2-3 Wochen alt – und müssen schon als überholt (weil: viel zu optimistisch) gelten.

5.) Lag dem Aufschwung von DBK und Coba genug innere Stärke zugrunde?

War die jüngste, nun bedrohte Renaissance der Deutsche Bank und der Commerzbank eher eine der Leistung des jeweiligen Managements geschuldet – oder eher den äußeren Umständen?

Denn:

  • Die Deutsche Bank profitierte in den beiden zurückliegenden Jahren stark vom allgemeinen Aufschwung der Investmentbankings ...
  • ... während der Optimismus der Commerzbank nicht zuletzt auf den explodierenden Zinsergebnissen ihrer polnischen Tochter mBank gründete

Die kommenden Monate werden zeigen, ob die beiden größten privaten Banken hierzulande für die neue Großwetterlage gerüstet sind.

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