Analyse

Fünf Thesen zur Krise der Deutschen Bank

20. Mai 2019

Von Christian Kirchner

Der Bundeskanzler heißt Willy Brandt. Ein Liter Benzin kostet (in Euro) so viel wie ein großes Bier: 35 Cent. In der Bundesliga ballert Gerd Müller die Bayern zum Titel. Das Land freut sich auf die Fußball-WM im eigenen Land. Arbeitnehmer verdienen im Schnitt gut 500 Euro netto pro Monat. In den Musikcharts stehen „The Sweet“ und James Last ganz oben.

Und die Deutsche-Bank-Aktie steht, bereinigt um Nennwert-Veränderungen und die Euro-Umstellung, bei 6,67 Euro.

So sah es aus in Deutschland im März 1974.

Und nun, viereinhalb Dekaden später? Hat die Deutsche-Bank-Aktie den gestrigen zu einem Kurs von 6,65 Euro beendet. Ein 45-Jahres-Tief, sogar die desaströse Bewertung aus dem Dezember 2018 wurde wieder mal unterboten. Und das, obwohl die allgemeine Börsenstimmung gar nicht so schlecht ist, denn seit Jahresbeginn verzeichnet der Dax ein Plus von 12%, der Index der Bankaktien der Eurozone ein Plus von 4%.

Aktienkurs Deutsche Bank seit Mai 1974 in Euro

Was die Frage aufwirft: Was ist da los?

Fünf Thesen zur angespannten Lage kurz vor der Hauptversammlung:

  • 1.) Die jüngsten Kursverluste sind Ausdruck des Misstrauens von Analysten und Investoren gegenüber dem „Weiter-So“-Kurs nach Scheitern der Fusionsgespräche mit der Commerzbank. 4% Kapitalrendite hat sich die Bank für 2019 vorgenommen – nicht einmal halb so viel  wie andere Banken der Eurozone im Schnitt verdienen. Doch selbst dieses Ziel droht die Bank zu verpassen: 1,8% trauen ihr Analysten im Schnitt zu. Die Deutsche Bank selbst sagt, lediglich 2,5 Prozentpunkte lägen in ihrer Hand, für die übrigen 1,5 Prozentpunkte müssten schon die Kunden und Märkte mitspielen. Und auf mittlere Sicht? Glauben die Analysten, dass die Bank besagte 4% Eigenkapitalrendite auch 2020 und 2021 verpassen dürfte. Obwohl das Institut dann eigentlich 10% erzielen will.
  • 2.) Die Aktie ist nicht billig. Aus stark gefallenen Aktienkursen könnte man schließen, dass die Aktie „billig“ sei. Tatsächlich aber wird die Deutsche Bank nun mit dem 7,4-fachen der für 2020 erwarteten Gewinne bewertet – wenn man unterstellt, dass der Bank ein nachhaltiger Schwenk in Richtung tiefschwarzer Zahlen gelingt. Das ist trotz der drastisch gefallenen Kurse (-37% auf Jahressicht) eine höhere Bewertung als sie Wettbewerber wie die ING (KGV 2020e: 7,3), die Unicredit (KGV 2020e: 6,4) oder die BNP Paribas (KGV 2020e: 6,8) aufweisen.
  • 3.) Die „Sicherheitsmarge“ der Bank wird kleiner. Die Rahmenbedingungen für Euro-Banken waren in den vergangenen fünf Jahren nicht schlecht: Klar, mit einer steileren Zinskurve ließe sich mehr Geld verdienen. Doch die Wirtschaft der Eurozone wuchs seit 2015 in jedem Jahr mindestens 1,9%, die deutsche um wenigstens 1,5%. Das sorgte für eine kräftige Kreditnachfrage bei zugleich niedrigen Ausfallraten. Wenn es aber der Deutschen Bank in diesem Umfeld nicht gelingt, nachhaltig Gewinne zu erwirtschaften, wie sieht es dann in einem eingetrübten Umfeld aus? Die Wachstumsprognosen für 2019 und 2020 sinken derzeit im Monatstakt; für 2019 rechnen Ökonomen aktuell nur noch mit 0,5% Wachstum in Deutschland. Die Gefahr einer Rezession (samt Folgen für die noch extrem niedrige Risikovorsorge der Banken) ist real.
  • 4.) Die Bank hat mit ihrer Kommunikationsstrategie der abgehakten Krisen hoch gepokert – und droht zu verlieren. Seit nunmehr sieben Jahren versucht die Bank, sich als geläutert von früheren Verfehlungen (und früheren Vorstandsmitgliedern) darzustellen. Das ist verständlich, ist doch Reputation ein wichtiges Gut für eine Bank und Voraussetzung für Geschäft. Schon der erste Versuch diesbezüglich scheiterte – Co-Chef Jürgen Fitschen versprach ab 2012 einen „Kulturwandel“, der sich aber weder in Boni-Bescheidenheit noch in weniger Ärger mit  den Strafverfolgern niederschlug. Der zweite Versuch folgte ab 2016 – der Vergleich mit den US-Justizbehörden und die anschließende Kapitalerhöhung wurde als finaler Befreiungsschlag apostrophiert, ab dem es nun aber endgültig aufwärts gehe. Diesen Plan durchkreuzen nun neuerliche Durchsuchungen (November 2018) sowie (fairerweise angemerkt: noch unbelegte) Vorwürfe über Verwicklungen oder zumindest vernachlässigte Aufsichtspflicht in Sachen Geldwäsche in der jüngeren Vergangenheit. Und auch die Verteilung von Boni, Gehältern (643 Einkommensmillionäre 2018) auf der einen und den Dividenden und der Kursentwicklung für Aktionäre auf der anderen Seite erschüttert die Glaubwürdigkeit der Theorie, die Bank habe sich kulturell gewandelt.
  • 5.) Die sinkenden Kurse sind eine selbsterfüllende Prophezeihung und nähren weitere Verluste. Die Deutsche Bank ist stabil kapitalisiert und verfügt über viel Liquidität. Ihr gehen allerdings die Optionen aus, sollten sich die Ergebnisse im laufenden Jahr nicht so entwickeln wie erhofft. Nun, nachdem die Fusion mit der Commerzbank vom Tisch ist (Kurs Deutsche Bank seitdem: -12%), bleibt als naheliegende (und von vielen geforderte) Maßnahme vor allem die Restrukturierung und/oder Schließung großer Teile des teuren und zuletzt defizitären Investmentbankings. Diese Option käme auf den Tisch, sobald sich abzeichnet, dass diese Sparte die hohen Erwartungen an wieder rasch steigende Gewinne (2019: 700 Mio. Euro, 2020: 1,1 Mrd. Euro, 2021: 1,4 Mrd. Euro, siehe hier) nicht erfüllen kann. Es gäbe sie allerdings nicht umsonst. Zunächst müssten hohe Restrukturierungsaufwendungen bezahlt werden. Aber wie? Für einen Großumbau müsste die Bank mit hoher Wahrscheinlichkeit wieder einmal ihre Aktionäre anpumpen mit einer Kapitalerhöhung. Je tiefer aber der Kurs sinkt, desto größer die Sorgen um den Fortbestand der Bank (und mithin die Refinanzierungskosten). Und desto größer die Verwässerung für bestehende Aktionäre, um einen „Betrag X“ einzusammeln, der die Bank strategisch noch einmal weiter brächte. Das vergrault bestehende Investoren aus der Aktie und schreckt Käufer ab.

Bleibt die Frage: Gibt es denn überhaupt keinen Grund zur Hoffnung? (Teil I): Doch, gleich zwei nennt der (im Kern kritische und pessimistische) UBS-Analyst Daniele Brupbacher in seiner gestern veröffentlichten Studie: Zum einen gäbe es ja noch die Option, dass die Kapitalmärkte „mitspielen“ und beispielsweise hochvolatile Märkte den Investmentbankern gute Umsätze bescheren. Dann sei die Bewertung eher günstig. Zum anderen sei aber auch strategisch die Idee einer geschrumpften Investmentbank interessant. Seiner Einschätzung nach betrüge der faire Wert der Deutschen-Bank-Aktie mit einer um 40% geschrumpften Investmentbank 14 Euro je Aktie – was mithin über 100% Kurspotenzial entspräche. Denn ohne seine riskanten und zuletzt defizitären Teile benötigt die Bank weniger Kapital und habe planbare, sichere Erträge. Die Frage sei allerdings – siehe These vier – ob und wie man die Restrukturierung auf dem Weg dorthin bezahlen könne.

Gibt es denn überhaupt keinen Grund zur Hoffnung? (Teil II): Wenn Sie ein gewisses Vertrauen in Dividendenkontinuität haben, ist die Deutsche Bank womöglich interessant. Denn sieht man von den Kriegswirren ab, in der selbst der Aktienbesitz eine Weile ungeklärt war, ist die Deutsche Bank ein recht verlässlicher Zahler, der auch in der Finanzkrise stets eine Ausschüttung geleistet hat. Den letzten Ausfall der Dividende verzeichnet das historische Institut der Deutschen Bank jedenfalls… für das Jahr 1934. 

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