Analyse

Deutsche-Bank-Aktie jetzt 35% im Plus. Hier kommt der Grund

13. Februar 2020

Von Christian Kirchner

Warum steigt die Deutsche-Bank-Aktie wie verrückt, alleine seit Jahresbeginn um 35%? Die Frage gab (nicht nur uns) Rätsel auf. Allerdings glauben wir, der Sache nach der Lektüre diverser Studien zu den kürzlich vorgelegten Q4-Zahlen nun doch auf der Spur zu sein.

Bei aller Vorsicht mit vermeintlichen Kausalitäten: Uns scheint, als hätten wir eine der positivsten Überraschung aus der Bilanzvorlage in unserer Analyse neulich ein bisschen unterverkauft. Und zwar die Entwicklung der Kernkapitalquote, also der Quote des Eigenkapitals zu den risikogewichteten Aktiva. Die fiel mit 13,6% per Ende 2019 sehr viel besser aus, als Analysten erwartet hatten. Die Konsensschätzung hatte bei 13,2% gelegen, die Spanne bei 13,0% bis 13,5%. Mithin: Die 13,6% hatte nicht einmal der größte Optimist auf dem Zettel.

Nun mag der Wert wie eine Miniatur aussehen, zumal selbst die 13,6% im längerfristigen Vergleich eher unauffällig sind …

CET1 Ratio Deutsche Bank
2015 13,2
2016 13,4
2017 14,8
2018 13,6
2019 13,6

Quelle: Q4-Quartalsberichte

… und zumindest ein Teil des Anstiegs mit Verschiebungen zu erklären ist.

Aber es steckt mehr dahinter. Die positive Überraschung bei der Kernkapitalquote ist ein wichtiges Indiz dafür, dass die Deutsche Bank – zumindest aus heutiger Sicht – ohne Kapitalerhöhung durch ihre Restrukturierung durchkommen dürfte. Die Sorge genau davor (also dass die Deutsche Bank doch noch mal Kapital tanken oder gar ihre Anteile an der DWS verkaufen muss) war einer der wesentlichen Gründe, warum die Aktie 2018 und 2019 so brutal abstürzte von 15 Euro auf zwischenzeitlich nur noch rund 6 Euro.

Gerade auf dem Weg nach unten ist das ein gefährlicher Kreislauf: Je tiefer eine Aktie sinkt, um so mehr Aktien muss ein Unternehmen ausgeben, um bei einer Kapitalerhöhung die gleiche Summe an Geld zu erlösen – und um so stärker fällt die Verwässerung der Altaktionäre aus. Nun, da die Gefahr vorerst gebannt scheint, hat sich auch die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass die Bank, anstatt ihre Aktionäre noch mal anzupumpen, irgendwann ab 2022 sogar wieder mit Kapitalrückzahlungen an ihre Eigner anfangen kann.

Um die Zusammenhänge zu verstehen, hilft ein Blick zurück in das Frühjahr 2019, als sich Christian Sewing ultimativ entscheiden musste, ob er die Bank 1.) grundlegend umbaut und restrukturiert und 2.) wenn ja, wie er genau das finanziert. Denn Umbauten kosten immer erst mal Geld. Die Kapitalquote der Bank lag seinerzeit auch schon bei 13,6% – ein gutes Stück über der regulatorischen Mindestanforderung von (damals) 11,8%, aber nicht allzu weit entfernt von den 13%, die man gegenüber Investoren und Gläubigern als interne Mindest-Kapitalquote definiert hatte.

Damals entschied sich das Management, die dann im Juli verkündete Restrukturierung ohne Kapitalerhöhung durchzuziehen – wobei offen bleibt, ob sie dies aus freien Stücken tat, oder weil die Investoren zu den niedrigen Kursen damals schlicht kein weiteres Geld nachgeschossen hätten. Denn: Die Deutsche Bank hat einen absurd schlechten Track Record in Sachen Kapitalmaßnahmen: In den zurückliegenden zehn Jahren wurden 27 Mrd. Euro eingesammelt – während die Marktkapitalisierung (also der Wert sämtlicher Aktien) heute trotz der jüngsten Hausse bei nur 20 Mrd. Euro liegt. Der Großteil des Geldes ist schlicht durch den Schornstein gegangen aus Aktionärssicht.

Finanziert werden sollte der Umbau (insbesondere die Einschnitte im Investmentbanking und notwendige Investitionen) also aus reinen Einsparungen – und, wichtig: einer temporär sinkenden Kernkapitalquote. Man strich die 13% als  Ziel. Wörtlich hieß es:

„Der Vorstand ist der Auffassung, dass die künftige Geschäftsausrichtung mit niedrigeren Eigenkapitalanforderungen einhergeht. Nach Beratungen mit den Aufsichtsbehörden plant der Vorstand künftig mit einer harten Kernkapitalquote (CET 1) von mindestens 12,5 Prozent.“ – Mitteilung der Deutschen Bank vom 7. Juli 2019. 

Damit rückte die Quote zumindest in den Planungen nahe an das aufsichtsrechtliche Minimum heran. Ein verwegenes Manöver: Wäre irgendetwas schiefgegangen (wobei natürlich auch weiterhin viel schiefgehen kann …), etwa mit der Konjunktur, hätte die Deutsche Bank womöglich eine Not-Kapitalmaßnahme durchführen müssen. Das war auch der Grund, warum viele Investoren den Sewing-Weg (Restrukturieren ohne Spartenverkäufe oder Kapitalzufuhr) für gefährlich hielten.

ie Zahlen der Deutschen Bank zum Q4 und zum Gesamtjahr 2019 hielten jüngst zwar einige unangenehme Überraschungen vor allem bei den Erträgen bereit. Aber die Kernkapitalquote ist eben nicht gesunken – sie ist gestiegen. Der Vorstand begründete das unter anderem damit, beim Abbau von Bilanzpositionen in der internen Bad Bank noch rascher vorangekommen zu sein als geplant (was wiederum den Nenner in der Kernkapitalquote senkt selbst bei unveränderten Eigenmitteln).

Da die Bank aber wiederum einen Großteil ihrer Aufwendungen für den Umbau bereits in das Jahr 2019 gepackt hat (was zum 5,7-Mrd-Euro-Verlust beitrug), ist das Risiko für Investoren, doch noch mal Geld nachschießen zu müssen, gesunken. Zumal auch das aufsichtsrechtliche Kapital-Minimum gesunken ist, um 25 Basispunkte auf nun nur noch 11.6%.

Nun ließ die Bank zwar im Zuge diverser Calls durchblicken, die Kernkapitalquote könnte während des Umbaus durchaus noch mal unter das Niveau von 13% fallen. Und die Zahl ändert auch nichts an den zahllosen Herausforderungen der Bank, allen voran, die Kostenziele ohne Ertragsverluste erreichen zu können. Aber die jüngste Verbesserung verschafft der Bank zweifelsohne Luft. Das Management kann jetzt sogar mal einen Fehler machen oder nach der ein oder anderen Opportunität greifen, ohne gleich die Investoren in Angst zu versetzen.

Erklärt das die 35%? Nicht komplett. Aber einen Teil davon vermutlich schon.

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