Analyse

Erträge, Erträge, Erträge: Das riskante Spiel der Deutschen Bank

27. Januar 2022

Von Christian Kirchner

So schnell geht’s manchmal. Im Leben ganz generell. An der Börse zumal. Dieser Tage erst Recht. Und bei der Deutschen Bank sowieso. Noch am Montag war die Aktie regelrecht abgerauscht. Doch seitdem: 11% Plus. Seit dem gestrigen Plus von 4,4% ist sogar das Dreijahreshoch bei 12,50 Euro in Reichweite. Und warum das alles?

Tja, nicht leicht zu beantworten, diese Frage.

Also: Die gestern früh präsentierten Zahlen fürs vierte Quartal (hier für die Schnell-Leser die Kurz-Zusammenfassung) taugen als Leistungsnachweis nur bedingt. Der Gewinn vor Steuern? Gerade mal 158 Mio. Euro. Und selbst das nur aufgrund eines ganzen Bündels an positiven Sondereffekte. Geradezu enttäuschend: die Privatkundensparte, die nicht nur nicht aus dem Quark kommt, sondern Kosten anhäuft, dass man sich verwundert die Augen reibt.

Doch zugleich: Strotzten Vorstandschef Sewing und Finanzchef von Moltke gestern vor Selbstbewusstsein. Und das teilweise sogar zurecht. Denn: 1.) Die Deutsche Bank ist ertragsseitig imposant unterwegs. 2.) Sie liefert insbesondere im Zinsgeschäft verblüffende Zahlen. Und 3.) Sie scheint nach mauem Q4 inzwischen wieder an Momentum zu gewinnen. Quintessenz: Nicht mehr auszuschließen, dass der Vorstand sein großes Ziel (8% RoE) in diesem Jahr tatsächlich erreicht. Bloß: Der Preis dafür ist hoch – denn der Erfolg der Deutschen Bank hängt momentan weniger an der Management-Leistung als an äußeren Einflüssen.

Unsere Analyse:

1.) Die Deutsche Bank ist eine ertragshungrige Ein-Säulen-Bank

Aus heutiger Sicht scheint schwer erklärbar, warum die Deutsche Bank zwischen 2015 und 2019 durchweg rote Zahlen auswies. Dabei ist die Sache eigentlich ganz einfach:

  • Das Investmentbanking lieferte nicht, …
  • … und die Kostenziele wurden verfehlt

Und 2021? Wie sehr das Investmentbanking im abgelaufenen Geschäftsjahr geliefert hat, lässt sich schon daran erkennen, dass der Spartengewinn (3,7 Mrd. Euro vor Steuern) höher ausfiel als der Gewinn der Gesamtbank (3,4 Mrd. Euro). Bei den Kosten allerdings – ist’s mit den zwischenzeitlichen (=2020) Disziplin schon wieder vorbei. Die bereinigten Kosten stiegen um 1% zum Vorjahr, im Q4 waren es sogar 5% zum Vorjahresquartal.

Das kann (und will!!!) sich die Deutsche Bank offenbar leisten, weil die Erträge massiv steigen, im Gesamtjahr um 6%, im Schlussquartal gar um 8%. Sprich: Deutsche Bank scheint fest entschlossen, in ihre Ziele von 8% Eigenkapitalrendite und 5 Mrd. Euro Kapitalrückflüsse hineinzuwachsen – und sich nicht hineinzusparen.

Deutsche Bank erzielt Vorsteuergewinn von 3,4 Mrd. Euro


2.) Die “Kernbank”-Logik stößt so langsam an Grenzen

Im Zuge der im Sommer 2019 angekündigten Restrukturierung führte die Deutsche Bank den Begriff der “Kernbank” ein. Darunter versteht der Vorstand alle Geschäftseinheiten außer der internen Bad Bank (“Capital Release Unit”).

Die Renditevorgabe für die “Kernbank” bis 2022 lautete: 9%. Tatsächlich wurde dieses Zahl mit 8,5% nun fast schon ein Jahr früher erreicht – jedenfalls auf den ersten Blick.

Und auf den zweiten?

  • Die 8,5% beruhen auf den üblichen “Bereinigungen”. Unbereinigt lag die Eigenkapitalrendite eben dann doch nur bei 6,4%
  • Selbst die Gewinne der “Kernbank” speisen sich zu 2/3 aus der Investmentbank
  • Die Aufwand-Ertrag-Relation der Kernbank liegt bei mäßigen 79% (zur Erinnerung: 2022 soll die Gesamtbank inklusive Bad Bank bei 70% landen …) und war 2021 unverändert zum Vorjahr.

 

 

Mit anderen Worten: Die kommunizierten 8,5% RoE liefern ein verzerrtes Bild. Die "Kernbank"-Logik stößt allmählich an ihre Grenzen.


3.) Das vierte Quartal war reichlich mau

158 Mio. Euro Gewinn vor Steuern hatten die Analysten fürs vierte Quartal erwartet. 82 Mio. Euro sind es geworden. Kein Drama, schon gar nicht aus Sicht des  Kapitalmarkts, den stattdessen der optimistischen Ausblick euphorisierte (siehe Punkt 7). Und doch sind mutet das Ergebnis ein wenig enttäuschend an, zumal es sich nicht zuletzt aus einer Reihe von Sondereffekten speiste:

  • In der Privatkundenbank fiel ein Einmaleffekt über 34 Mio. Euro an, weil das BGH-Urteil zur Zustimmungsfiktion weniger kostet wie befürchtet
  • Neue Bewertungsmaßstäbe für bestimmte Hypotheken ("EU Carve Out") sorgten für einen positiven Einmaleffekt von 148 Mio. Euro
  • Steuergutschriften summierten sich auf satte 234 Mio. Euro – dreimal mehr als erwartet (Hintergrund sind – verkürzt gesagt – Verlustvorträge in den USA ...)

4.) Im Privatkundengeschäft lief's nicht mau – sondern schlecht

157 Mio. Euro Gewinn hatten Analysten für Oktober bis Dezember vom Privatkundengeschäft erwartet. Es wurde? Ein Verlust von 51 Mio. Euro – trotz des erwähnten BGH-Urteil-Sondereffekts von 34 Mio. Euro.

Was ist da los? Und wie, um alles in der Welt, soll die Retailsparte das ursprünglich für 2022 ausgegebene Ergebnisziel von 2 Mrd. Euro auch nur im entferntesten erreichen (2021 waren es aufs Gesamtjahr gerade mal 366 Mio. Euro)?

Vereinfacht gesprochen steigen im Privatkundengeschäft die Kosten (Q4: plus 10%!!!) wieder stärker als die Erträge (plus 4%) und fiel obendrein auch noch die Risikovorsorge höher aus als erwartet. Den Kostenanstieg begründet die Deutsche Bank mit "höheren Ausgaben für Technologie"; "steigenden Kosten aus interner Verrechnung", "höheren Aufwendungen für die Einlagensicherung" sowie "höheren variablen Vergütungaufwendungen aufgrund der besseren Geschäftsentwicklung".

Grob zusammengefasst: Alles wird teurer. Doof! Ein Sprecher erklärte zudem auf Nachfrage, dass nicht alle Analysten die erwarteten transformationsbedingten Kosten den Geschäftsbereichen der Bank zu, so dass die tatsächlichen Aufwendungen dann höher ausfallen können als die Schätzungen nahelegen. Zudem habe es im Q4/2020 einen positiven Einmaleffekt im Zusammenhang mit Pensionsverpflichtungen gegeben. Gleichwohl: Selbst mit allen Bereinigungen war die Sparte nur matt "schwarz".

Zu allem Überfluss steigen die Netto-Zuflüsse in der Privatkundenbank als wichtigste Rohmasse für Geschäft bei weitem nicht mehr in dem Tempo wie noch vor 6-12 Monaten. Der Wertpapier-Boom scheint auszutrudeln. Hier die Nettozuflüsse auf Quartalsbasis:

  • 11 Mrd. Euro (Q1)
  • 10 Mrd. Euro (Q2)
  • 6 Mrd. Euro (Q3)
  • 3 Mrd. Euro (Q4)

Kein schöner Trend.


5.) Da ist die Zins(-überschuss)-Wende!!!

Die Deutsche Bank setzt mit ihren gestern vorgelegten Zahlen ein deutliches Zeichen, dass die Zinsergebnisse nun wieder zu klettern beginnen. Ein simpler Blick auf die Veränderung des Zinsüberschusses jeweils zum Vorjahresquartal offenbart, dass die Wende Mitte 2021 vollzogen wurde.


Vorstandschef Sewing betonte in der Frage- und Antwort-Runde der Bilanzpressekonferenz, es handele sich nicht nur um einen temporären Effekt. Die Lage im Zinsgeschäft werde sich im Jahresverlauf "komplett ändern", aus dem Gegen- sei ein Rückenwind geworden.

Dazu passt, dass die Bank inzwischen  rund 400 Mio. Euro an Erträgen mit Negativzinsen bei Kunden generiert und gemessen an den Q4-Zahlen auf bestem Weg, hier 2022 die Marke von einer halben Mrd. Euro zu knacken.

Finanzchef von Moltke liefert weitere Zahlen dazu: Noch 2021 habe der "Gegenwind" bei den Zins die Deutsche Bank 750 Mio. Euro gekostet. Bei unveränderter Zinslage laut aktuellem Terminmarkt werde daraus in diesem Jahr ein "Rückenwind" von 150 Mio. Euro , der sich bis 2025 sogar auf 900 Mio. Euro verstärken soll. Und das ganze wohlgemerkt ohne allgemeine Zinswende. Sonst wird's noch mehr. Mancher Analyst rätselt zwar, wie diese Zahlen zustande kommen (zumal ein dreistelliger Mio-TLTRO-Effekt 2022 wegfallen dürfte) - gleichwohl: Die Zinslage ist eine fundamental andere als noch vor ein oder zwei Jahren.


6.) Zwei positive Überraschungen: Kapitalisierung und Verschuldungsgrad

An zwei Stellen verblüffte die Deutsche Bank  die Analysten gestern positiv:

  • Die Kernkapitalquote lag per Jahresende bei 13,2% (statt erwarteter 13,0%)
  • Die Leverage Ratio erreichte 4,9% (statt erwarteter 4,4%)

Erklärung: Die Deutsche Bank kommt beim Abbau ihrer (teils verlustträchtigen) Altportfolios schneller voran als gedacht, hat inzwischen das eigentlich erst für Ende 2022 vorgesehene Niveau erreicht. Das ist wichtig. Denn: Die Deutsche Bank wird nur dann, wie angestrebt, 5 Mrd. Euro (in einem nicht näher definierten Zeitraum) an die Aktionäre auskehren können, wenn die Kapitalisierung und der Verschuldungsgrad dies hergeben.


7.) Der Ausblick ist fast schon "bullish"

Alles in allem also ein gemischtes Bild. Bleibt die Frage, warum die Aktie der Deutschen Bank dann gestern um satte 4,4% in die Höhe schoss?

Des Ausblicks wegen. Denn der ist "bullish".

Wer nämlich geglaubt hatte, dass die Deutsche Bank ihr schon vor Jahren aufgestelltes 2022er-Ziel (8% RoE), jetzt, wo 2022 erreicht ist, dann doch mal relativieren würde – der sah sich getäuscht. Sewing und von Moltke bleiben dabei: 8%. Kein Zehntel weniger – auch wenn es 2021 lediglich zu 3,4% reichte.

Konkrete Begründungen für diesen Optimismus gab es folgende:

  • Das Umsatzziel von 25 Mrd. Euro soll nicht nur erreicht, sondern signifikant übertroffen werden
  • Die Zinsüberschuss-Wende sei bislang noch gar nicht in die Planungen eingerechnet gewesen
  • Im laufenden Quartal sollen die Aufwendungen um satte 450 Mio. Euro hinter denen aus dem Q4 zurückbleiben

8.) Und der Gesamteindruck? Mmmhhh ...

Irgendwie hat uns die Deutsche Bank vor einem Jahr besser gefallen, als dies mittlerweile der Fall ist. Und den Investoren geht's offenbar ähnlich. Siehe:

  • Zwischen Juli 2019 (Verkündung der neuen Strategie) und Ende 2020 hat die Deutsche Bank den europäischen Banken-Stoxx klar outperformt
  • Seitdem allerdings hängen die Frankfurter dem Benchmark-Index allerdings leicht hinterher

Was stört die Investoren? Unsere Vermutung: Die Verbesserungen im 2020er-Ergebnis standen noch einigermaßen im Einklang mit den strategischen Vorgaben (Kostenersparnis!). Dagegen wirken die 2021er-Zahlen, auch wenn die Deutsche Bank den höchsten Gewinn seit zehn Jahren ablieferte,  eher wie ein Resultat von Opportunismus: Gemacht wird, was Erträge bringt – dass dabei die Kosten ebenso steigen wie die Abhängigkeit vom Investmentbanking, wird in Kauf genommen.

Die ganze Investment-These habe sich inzwischen "gedreht", urteilen etwas die Analysten der Citigroup, von einer Einsparungs-Story hin zu einer Wachstums-Story. Das heißt aber auch: Es liegt nicht mehr in der Hand des Managements, ob man die Ziele erreicht (was über die Kosten funktionieren würde), sondern die Rahmenbedingungen müssen passen: Mit möglichst steigenden Zinsen, weiter starkem Kapitalmarktgeschäft der Investmentbanker und steigenden Assets bei der DWS - und bitte ohne fallende Aktienkurse oder Kreditausfällen.

Diese Strategie Taktik kann aufgehen. Muss aber nicht.

NEWSLETTER

Deutschlands führender Banken-Newsletter. Jetzt abonnieren!

Share

Share on facebook
Share on twitter
Share on linkedin
Share on xing