Analyse

Investoren schreiben die Deutsche Bank ab – aber warum?

Als ein Spitzenmanager der Deutschen Bank zuletzt die jüngere Historie seines Instituts rekapitulierte, da kam er auch auf jenen ominösen Tag im Spätsommer 2016 zu sprechen, als das amerikanische Justizministerium dem Frankfurter Geldhaus für den Vertrieb von faulen US-Hypotheken eine Strafe von 14 (!)  Mrd. Dollar aufnötigen wollte. Tatsächlich war das damals ein höchst kritischer Moment. Die Deutsche Bank hatte gerade erst einen Rekordverlust ausgewiesen. Operativ taumelten die Blauen ohnehin. Und nun auch noch diese Strafzahlung im Umfang grob der halben Marktkapitalisierung. Es wurde damals ernsthaft gefragt, ob die DeuBa das Geld überhaupt würde auftreiben können, ohne massive Kollateralschäden bei den Kapitalquoten zu erleiden.

Wie man weiß, ist dann ja doch noch mal alles gut gegangen. Weshalb heutige Führungskräfte die damaligen Ereignisse inzwischen gern zum Referenzpunkt stilisieren. Es war ja die alte Garde gewesen, die der Deutschen Bank den Schlamassel eingebrockt hatte. Die Generation Ackermann. Die Generation Jain. Die junge Garde hingegen, die Generation Sewing – sie hat die Bank wieder auf Kurs gebracht, wie ein unverbrauchter Trainer, der eine heruntergewirtschaftete Fußball-Mannschaft vor dem Abstieg rettet. Die Strafe wurde seinerzeit auf gut 3 Mrd. Dollar herunterverhandelt. Es folgte die Strategiewende. Und heute? Ist die Deutsche Bank fast schon wieder ein kleines Powerhouse, das Milliardengewinne erzielt – 2021 den höchsten seit einem Jahrzehnt – und Dividenden ausschüttet. Was für eine Geschichte!

Wäre da nicht dieser eine klitzkleine Schönheitsfleck: 2016, als die Deutsche Bank angeblich kurz vor dem Exitus stand, notierte die Aktie bei fast 11 Euro. Heute? Sind es unter acht Euro, sie notiert nur knapp über einem Zweijahrestief. Klar, da ist Corona. Das ist der Krieg. Aber das allein kann’s doch nicht sein, oder?

Allein seit Februar ist der Kurs um 44% gecrasht. Die Zinswende, die zum Beispiel der Commerzbank-Aktie enorm hilft? Die noch auf dem “Investor Deep Dive” im März vorgestellten neuen Ziele? Alles versackt an der Börse. Unter den Investoren wachsen offenkundig die Zweifel, dass Vorstandschef Christian Sewing die Deutsche Bank wieder in eine Position bringt, hohe Kapitalrückflüsse über Dividenden und Aktienrückkäufe zu leisten.

Im Februar stieg Cerberus aus. Im April die Capital Group. Und anders als bei der Commerzbank, wo Blackrock zurzeit eine erstaunlich umfangreiche Position aufbaut (siehe hier und hier), schält sich in den Doppeltürmen zurzeit kein neuer Vertrauensinvestor heraus. Betrachtet über die zurückliegenden drei Monate hat die Deutsche Bank doppelt so stark wie der Euro Stoxx Banks verloren, also der europaweite Vergleichsindex …

... Und gemessen am von den Analysten für dieses Jahr prognostizierten Nettoergebnis von 3,8 Mrd. Euro kommt das größte hiesige Geldinstitut gerade mal auf eine Bewertung zum 4,4-fachen des erwarteten 2022er -Gewinns – während dieses sogenannte Kurs-Gewinn-Verhältnis im Mittel europäischer Banken bei 8,0 liegt.

Was ist da los? Hier die sechs wichtigsten Gründe für den Crash:

1.) Die "Alles kein Problem"-Kommunikation verfängt nicht mehr

Ende April verblüffte die Deutsche Bank mit dem Hinweis, für das erste Quartal gerade mal mit Risikokosten von 300 Mio. Euro zu kalkulieren und die Risikovorsorge auch im Gesamtjahr nur minimal von 20 Basispunkten auf gerade mal 25 Basispunkte erhöhen zu müssen – beides, historisch betrachtet, niedrige Werte. Der Krieg in der Ukraine? Das geopolitische Beben? Die Unsicherheit an den Märkten? All das schien den Vorstand kaum zu sorgen – ebensowenig wie der Umstand, dass die Commerzbank gemessen an ihrer Bilanzsumme für das Startquartal das grob Vierfache an Vorsorge gebildet hatte.

Seitdem? Keine fundamentalen Updates – obwohl da draußen eine Rezession droht und der Deutsche-Bank-Chef, sofern er nicht über die Deutsche Bank spricht, durchaus alarmistische Töne anschlägt (siehe vergangene Woche seine "Die Inflation bedroht den sozialen Frieden"-Rede auf dem Euro Finance Summit). Gibt es zwei Großwetterlagen da draußen? Eine für die Deutsche Bank, und eine für den Rest der Republik? Die Investoren haben ihre Zweifel.


2.) Der Schland-Bonus ist zum Schland-Malus mutiert

In der deutschen Wirtschaft verankert zu sein – das war für die hiesigen Kreditinstitute im Allgemeinen und die Deutsche Bank im Besonderen stets ein Bonus-Faktor. Es gab Dekaden des Exportbooms (von der Kreditwirtschaft finanziert), und vor allem galt die Bundesrepublik immer als einer der solidesten Schuldner weltweit, was wiederum auf die Kreditwürdigkeit und Solidität der Banken abfärbte (und bis heute abfärbt).

Nun allerdings stellt die Energie-Frage vieles auf den Kopf. Das Horrorszenario: Wenn russisches Gas demnächst nicht mehr fließt, hat die von Energieimporten abhängige deutsche Wirtschaft ein massives Problem und droht ein Domino-Effekt von Zahlungsausfällen bei Unternehmen wie Verbrauchern. Ein Extremszenario, klar. Aber auch eines, das sich viele Investoren bei Finanzwerten lieber von der Seitenlinie anschauen, anstatt ausgerechnet in der aktuellen Situation in die Deutsche Bank zu investieren.


3.) Die womöglich fatale Abhängigkeit vom "Regen"

Vor einem Jahr begrub die Deutsche Bank ihr absolutes Kostenziel von maximal 16,7 Mrd. Euro 2022 – und ersetzte es durch ein relatives Kostenziel von 70% Cost-Income-Ratio. "Den Korb raushalten, wenn es Geld regnet", nannte ein Insider das damals. Schon damals schien diese Strategie eher gewagt (siehe in unserem Archiv das Stück -> Erträge, Erträge, Erträge: Das riskante Spiel der Deutschen Bank). Aber immerhin: Damals regnete es noch. Und heute?

Fest steht: Über die Kosten werden die Frankfurter ihre Renditeziele nicht mehr erreichen können. Die Konsens-Schätzung für 2022 liegt bezogen auf die absoluten Kosten inzwischen bei 19 Mrd. Euro – mithin 2,3 Mrd. Euro mehr als der einstige Zielwert. Das heißt: Falls die Erträge angesichts der veränderten Rahmenbedingungen nicht mitwachsen (und womöglich die Risikokosten eben doch steigen), dann regnet's kein Geld, sondern dann regnet's ganz gewaltig in die GuV.

Auf zwei Analysten-Konferenzen Ende Mai und Mitte Juni ließ die Deutsche Bank zuletzt durchblicken, dass sich die Lage bezogen auf die CIR-Ziele (70% dieses Jahr, 62,5% in 2025) verschlechtert habe. Die Begründung? Bankenabgaben. Gehälter. Compliance-Kosten.

Das ganz große Problem: Die 70%, die nun schwer zu erreichen sein werden, sind ja nicht mal Industrie-Standard (und die 62,5% sind's auch nicht zwingend). Sondern: Andere Häuser kalkulieren mit 50-52% (ING Groep), 40% (Banco Santander) oder <50% (Unicredit). Auf diesem Niveau lassen sich Einschläge viel besser verkraften.

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4.) Die fehlende Unterstützung aus Corporate Bank und Private Banking

Die an dieser Stelle wieder und wieder beschriebene Fokussierung aufs Investmentbanking (siehe stellvertretend schon 2020 unser Stück -> "Wie die Deutsche Bank wieder zur Investmentbank mutiert") könnte für die Deutsche Bank schon rein mathematisch zum Problem werden. Kurz gesagt:

  • Ursprünglich (d.h.: bei der 2019 verkündeten Strategie) sollte das Investmentbanking per 2022 gerade mal für 30% des operativen Gewinns stehen
  • Wohlwollend gerechnet gehen die Analysten für dieses Jahr indes von 50% aus
  • Weniger wohlwollend gerechnet (nämlich wenn man nicht Verluste der nicht-operativen Sparten wie der vor allem aus Investmentbanking-Assets bestehenden "Bad Bank" inkludiert) sind es sogar 65%

Natürlich kann man der Deutschen Bank ihre jüngsten Erfolge im Investmentbanking nicht vorwerfen. Was man ihr aber vorwerfen kann: Dass das Privatkundengeschäft und die Unternehmensbank nicht im Entferntesten schritthalten konnten mit dem Kapitalmarktgeschäft. Folge: Sollte der "Geld-Regen" im Investmentbanking demnächst auch mal schwächer werden (wofür vieles spricht, auch wenn die Bank betont, dafür im Q2 keinerlei Indizien zu haben), dann steht nicht ein Drittel des Ergebnisses unter Druck. Sondern zwei Drittel.


5.) Niemand hat einen kleineren Puffer auf die Mindestkapitalquote als die Deutsche Bank 

Seit der Finanzkrise treibt Investoren bei drohenden Krisen eine simple Frage um: Wie lang ist denn so die "Landebahn"? Sprich: Wie viel Puffer gibt es denn mit Blick auf die Kapitalisierung, sollten die Dinge erheblich schlechter laufen als alle – die Bank eingeschlossen – in ihrer eigenen Kapitalplanung erwarten?

Für die Deutsche Bank lässt sich das recht simpel beantworten: Die Landebahn ist nach einer Auswertung der Ratingagentur Scope von Montag die kürzeste aller europäischen Großbanken, und zwar sowohl bei Betrachtung der harten Kernkapitalquote als auch der Gesamtkapitalisierung inklusive Tier-1-Anleihen.

15,0% soll hier die Quote mindestens sein, bei 17,3% liegt sie bei der Deutschen Bank (was in absoluten Zahlen rund 8 Mrd. Euro ausmacht). Das heißt auch in der Ableitung: Laufen die Dinge – und sei es wegen nicht zu kontrollierender externer Faktoren – so richtig schlecht, ist die Dividendenfähigkeit der Deutschen Bank rascher gefährdet als bei vielen anderen Banken.

 


6.) Keine Bankenunion, kein M&A-Deal

Als Christian Sewing vor zwei Wochen auf einer "Bloomberg"-Konferenz gefragt wurde, wie es denn um die M&A-Chancen bestellt sei (nun, da es mit der Vollendung der Bankenunion ja erst mal nichts werde – siehe unsere Berichterstattung hier), da erklärte der Deutsche-Bank-Chef: Die Bankenunion sei natürlich keine Bedingung für M&A-Deals in der Branche. Aber sie hätte die Dinge nun mal "sehr, sehr viel leichter" gemacht (dazu passte, dass Unicredit-Chef Andrea Orcel zwei Tage später meinte, sein Haus hätte mit dem heutigen Wissen wohl erst gar keine Auslandsexpansion gestartet).

Heißt: Innerhalb Deutschlands gibt es für die Deutsche Bank ohnehin keinen relevanten Fusionspartner (sofern die Prämissen des gescheiterten Zusammenschlusses mit der Commerzbank von 2019 weiterhin gelten). Und auf europäischer Ebene? Siehe Sewing. Zumal: Vor zwei Jahren hatte der Deutsche-Bank-CEO ja mal selbstbewusst signalisiert, eine Junior-Rolle (also, überspitzt formuliert: desjenigen, bei dem vor allem die Kostensynergien gehoben werden) komme für sein Institut eh nicht infrage. Wenn auch das immer noch gilt, dann bleibt tatsächlich kaum noch Fantasie für anorganisches Wachstum, unter den europäischen Großbanken haben nur die Swedbank und die Credit Suisse eine kleinere Marktkapitalisierung.

Was möglicherweise bleibt: eine kleine M&A-Lösung mit der DWS, an der die Deutsche Bank noch immer 80% und damit einen Anteil im Wert von 3,9 Mrd. Euro hält. Dazu würde passen, dass der neue DWS-Chef Stefan Hoops die Fondsgesellschaft mit Blick auf Kosten und Rentabilität recht besenrein übernommen hat (siehe hier) und einen Plan brauchen wird, wie er die kommenden 2-3 Jahre das Ergebnis zu verbessern gedenkt.

Gleichwohl: Wie meinte ein Deutsche-Bank-Chef doch einst in Bezug auf jede seiner Sparten jenseits des Investmentbankings (und also auch in Bezug auf die DWS): "It doesn't push the needle."

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