Deep Dive

Ist die Aareal Bank wirklich so schlecht, wie Petrus sagt?

26. November 2020

Von Christian Kirchner und Katharina von Waldenfels

Da wollten wir am Dienstagabend endlich mal früh Feierabend machen. Und dann flattert um Mitternacht eine E-Mail des umtriebigen Herrn Umek (der vorher schon das „HB“ und noch früher das „MM“ in Kenntnis gesetzt hatte) in unseren Briefkasten. Betreff: „Petrus call to end Aareal’s complacency.“

Nun muss man nicht jedem grollenden Petrus da draußen eine Bühne bieten. Schon gar nicht mitten in der Nacht. Andererseits: Es ist nun mal so, dass es sich beim Ösi-Investor Klaus Umek bzw. bei dem von ihm samt Co-Manager Till Hufnagel geleiteten Fonds „Petrus Advisers“ inzwischen um einen gewichtigen Spieler am Brett handelt. Jahrelang und letztlich erfolgreich haben die beiden die Comdirect vor sich hergetrieben; selbiges versuchen sie nun auf Basis eines 6,1%-Anteils mit der Aareal zu tun. Ist das legitim? Klar ist das legitim. Allerdings muss gefragt werden: Ist die Aareal wirklich die „selbstzufriedene“, überforderte Bank, zu der Petrus sie macht? Oder ist das Bild, das Petrus zeichnet, nicht doch eher eine (böse) Karikatur?

Wir haben uns die Argumente des aktivistischen Investors mal ein bisschen näher angeschaut – zumal vor dem Hintergrund, dass Petrus suggeriert, ausgerechnet die konkurrierende Deutsche Pfandbriefbank (PBB) könne der Aareal als Vorbild dienen. Eine Analyse in sechs Punkten

1.) Welchen Kernvorwurf macht Petrus der Aareal?

Petrus argumentiert, der eigentlichen Aareal Bank (also jenseits der erfolgreichen IT- und Dienstleistungs-Tochter Aareon) fehle eine nachhaltige Strategie. Schon 2019, also noch vor Corona, habe die Eigenkapitalrendite bei lediglich 5,1% gelegen. Sie müsse aber bei 8-10% liegen, um langfristigen Wert für die Aktionäre zu schaffen.

Hierzu macht Petrus folgende Rechnung auf: Dem Anfang November finalisierten Verkauf von 30% an der Aareon habe eine Bewertung von 860 Mio. Euro zugrunde gelegen. Da diese Bewertung aber u.a. einen Minderheitsbeteiligungs-Abschlag für den Käufer impliziere, sei der tatsächliche Wert eher im Bereich von 1,1 bis 1,2 Mrd. Euro anzusiedeln.

Dem stellt Petrus nun die gesamte Aareal einschließlich ihres verbliebenen 70%-Anteils an der Aareon gegenüber. Deren Börsenwert habe per 5. November (der Tag, an dem der Brief ursprünglich verfasst wurde) gerade einmal bei gut 900 Mio. Euro gelegen. Ergibt – so jedenfalls rechnet Petrus – die die Aareal ex Aareon einen Wert von „weniger als Null“ (diese so ähnlich schon länger kursierende Sichtweise war freilich auch Gegenstand unserer großen Aareal-Analyse im Februar).

Was man dazu nun wissen muss: Die Aktie der Aareal Bank befindet sich bereits seit Mai 2018 (Kurs damals: 42,50 Euro) in einem mehr oder weniger steten Fall. Im Corona-Tief war ein Anteilsschein des Wiesbadener Immobilienfinanzierers zeitweise für 12,80 Euro zu haben – bis sich der Kurs zuletzt immerhin auf rund 20 Euro erholte. Die Aareal ist also nicht nur ein Corona-Opfer. Sondern: Da liegt mehr im Argen, in diesem Sinne hat Petrus also durchaus Recht.

Und: Petrus trifft auch einen wunden Punkt, wenn er den Vergleich mit der PBB aufmacht. Die nämlich hat ihren Vorsteuergewinn in den letzten Jahren deutlich besser verteidigen können, wie die Grafik zeigt (Anm.: 2016 fiel bei der PBB ein Sonderertrag aus der Auflösung von Wertrückstellungen an).

 

2.) Das Kerngeschäft lahmt schon seit Jahren

Wie man es auch dreht und wendet: Es gibt Jahr für Jahr immer weniger Projekte, die man bei der Aareal unter Chance-Risiko-Aspekten für attraktiv erachtet. Übrigens bei der PBB genauso …

Die Gründe? Dürften in der immer größeren Konkurrenz durch „normale“ Banken und durch große Kapitalsammelstellen wie Finanzinvestoren, Asset Manager, Landesbanken oder Versicherern liegen. Die Zeiten, in denen die gewerblicher Immobilienfinanzierung ein Privileg von Spezialbanken wie der Aareal waren, sind lange vorbei.

3.) Im direkten Kennziffern-Vergleich schneidet die Aareal schlechter ab als die PBB

Die Geschäftsmodelle der PBB und der Aareal sind nicht eins zu eins vergleichbar. Petrus zieht dennoch den Direktvergleich – und kommt auf Basis der 2019er Zahlen zu dem Schluss, die Aareal verursache zu hohe Kosten und sitze auf zu viel Kapital (das man stattdessen für Wachstum nutzen oder ausschütten könne):

Aareal PBB
Cost Income Ratio 51,90% 43,50%
Return on Equity 5,10% 5,50%
Kernkapitalq. (CET1) 19,60% 15,90%
Kosten TEU/Vollzeitst. 333 293

Petrus unterbreitet nun folgende Vorschläge:

  • Die Kosten um 30-50 Mio. Euro pro Jahr senken
  • Bis zu 400 Mio. Euro angeblich „überschüssiges“ Kapital anderweitig verwenden
  • Das weniger kapitalintensive Geschäft mit Syndizierungen ausbauen
  • Die Firmenzentrale (die Petrus einen „regelrechten Palast“ nennt) verkaufen
  • Pensionsverpflichtungen auslagern

Heraus komme eine Bank mit einer Eigenkapitalrendite irgendwo zwischen 7,3% und 7,9%. Sagt Petrus.

Aus dem Umfeld der Aareal dringt – auch wenn man offiziell nichts zum Schreiben sagt – als Replik auf die Vorwürfe der Hinweis, die Kosten (jedenfalls in Teilen) und auch die niedrige Eigenkapitalrendite seien schlicht eine Funktion der eigenen Geschäftspolitik – mit kundigen Experten (daher der Personalaufwand) und ausgelegt auf Risikovermeidung (daher der Kapitalpuffer). Das in der Aareal der „Palast“-Vorwurf zurückgewiesen wird, versteht sich von selbst. Fraglich ist aus unserer Sicht, ob sich über die Syndizierung von Neukrediten wirklich nennenswert Geschäft generieren lässt – oder ob der Markt hierfür nicht viel zu klein ist.

4.) Die Risikosituation ist wenig transparent …

Wenn es schon mit den Renditen und der Aktienkursentwicklung nicht stimmt – wie sieht es dann mit den Risiken aus? Hier gibt es immerhin ein Kompliment von Petrus für die Aareal: „Wir glauben, dass Sie sehr gut und konservativ gewirtschaftet haben, was sich jetzt zeigen sollte“, heißt es in dem Petrus-Brief.

Es sind vor allem zwei Kennziffern, die das Portfolio-Risiko der gewerblichen Immobilienfinanzierer transparent machen: Erstens die des sogenannte „Loan to Values“, also der Quotient aus dem Darlehensbetrag und dem Beleihungswert der Immobilie (der niedriger ausfallen kann als ihr tatsächlicher Wert). Diese Kennziffer drückt aus, wie viel Luft in der Kalkulation ist, also etwa, wenn eine Immobilie zwangsverwertet werden muss, um den Darlehensbertrag zu zahlen. Die zweite Kennziffer sind die „Non Performing Loans“ in Prozent aller Kredite.

Die PBB konnte den Portfolio-Loan-to-Value-Wert leicht auf 52% senken und verzeichnet ein moderates Non-Performing-Loan-Volumen von 0,8%. Das sind beides tendenziell konservative Werte, allerdings mit der Schwierigkeit, dass aufgrund zahlreicher Corona-Hilfsmaßnahmen wie etwa der Aussetzung der Insolvenzantragspflicht unklar ist, wie viele Unternehmen (und damit potenzielle Darlehensnehmer/Mieter) ihre wirtschaftlichen Probleme zuletzt vor sich hergeschoben haben.

Ihre Risikovorsorge hat die PBB von 10 Mio. Euro in den ersten neun Monaten 2019 auf 84 Mio. Euro zwischen Januar und September dieses Jahres mehr als verachtfacht. Zudem trifft die Pfandbriefbank in ihrem vergangene Woche vorgelegten Dreimonats-Bericht die Aussage, im laufenden Quartal seien weitere Aufwendungen zu erwarten. Wie viele? Unklar. Ganz offenbar ist das Portfolio nicht so „sicher“, dass man hier belastbare Aussagen treffen kann.

Dass das Aareal-Portfolio potenziell erheblich stärker von Corona betroffen ist als das der PBB, zeigt sich im Non-Performing-Loan-Volumen. Diese liegt per 30. September bei 3,9%. Die Risikovorsorge stieg in den ersten neun Monaten im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um über 200% auf 167 Mio. Euro. Der“Loan to Values“-Wert wird mit 57% angegeben, wobei es sich um einen „Pre-Covid 19“-Wert handelt: Heißt: Die Corona-Belastungen und was dies dann für den „LTV“ heißt, sei noch kaum abzuschätzen.

5.) … lässt aber Raum für Fantasie

Keine Missverständnisse: Auch in Zeiten von Corona kann eine Wohnimmobilie riskant und ein Hotel sicher finanziert sein. Daher lässt ein Blick auf die Portfolio-Komposition von Aareal und PBB keine definitiven Rückschlüsse zu. Interessant ist das Ganze aber dennoch. Schon allein deshalb, weil man dann gleich sieht, dass bei der nur 12% des Exposures auf Deutschland entfällt, wohingegen es bei der PBB immerhin 48% sind.

Und so sehen die Branchen aus:

 

und:

Bei aller gebotenen Vorsicht fällt auf, dass die Aareal einen starken „Tilt“ in Richtung Hotels hat – klingt in Corona-Zeiten eher nicht so gut. Auch Büroimmobilien (zweitgrößter Portfolio-Bestandteil Aareal, mit Abstand größter Posten der PBB) gelten als momentan als tendenziell schwieriges Terrain.

6.) Aareal wie PBB steuern seit Corona komplett um

Auffällig: Sowohl die PBB als auch die Aareal haben ihre Aktivitäten zuletzt gen Osten verlagert. In einem insgesamt (siehe oben) schrumpfenden Neugeschäft stieg der Anteil von Osteuropa am gesamten Neugeschäft der PBB in den ersten neun Monaten von 6% auf 16%, bei der Aareal gar von 7% auf 27%. Den Anteil von Wohnimmos am Neugeschäft für die PBB von 22 auf 9 Prozent zurück. Bei der Aareal ist die Bedeutung von Hotels von 24% auf 4% kollabiert.

Was haben Aareal und PBB strategisch zu bieten? Die Deutsche Pfandbriefbank bleibt hier abstrakt, hat nach eigenen Angaben „Nachhaltigkeit und Digitalisierung“ auf der Agenda. Im Q3-Call wurde aufs nächste Frühjahr verwiesen. Dann könne man mehr sagen. Dazu passt, dass sich die PBB aktuell immer noch keinen belastbaren Ausblick aufs Gesamtjahr zutraut.

Bei der Aareal wiederum macht der erfolgreiche Verkauf des Minderheitsanteils offensichtlich, wo die Potentiale zu finden sind: Nicht die Mutter ist das maßgebliche Asset. Sondern die Tochter. Ansonsten läuft seit Januar das Strategie-Programm „Aareal Next Level“, von dem man allerdings auch sagen muss, dass es nach Verkündung im Januar 2020 (und damit vor Corona) den Kurs wochenlang komplett kalt ließ, ehe dann die Corona-Schussfahrt begann.

7.) Der Kapitalmarkt schöpft wieder (ein bisschen) Hoffnung

Wenn der Aktienkurs hinreichend die Erwartungen an künftige Cashflows und Dividenden reflektiert, dann stehen sowohl die Aareal als auch die PBB heute dramatisch schlechter als vor der Corona-Krise. Während beispielsweise der Dax sein Niveau von Anfang Februar längst wieder zurückerobert hat, notiert die Aareal-Aktie heute 38% tiefer als damals, die PBB sogar 47%.

Andererseits: Seit Anfang November (also seit sich abzeichnet, dass bald die Corona-Impfungen beginnen könnten) haben beide Titel um je 30% zugelegt, deutlich stärker als der Gesamtmarkt. Die Rally überlagerte sogar den auf drei bis vier Monate angesetzten, krankheitsbedingten Rückzug von Aareal-Vorstandschef Hermann Josef Merkens.

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