Analyse

PBB legt (fast) makellose 2021er Zahlen vor

Wer in diesen bewegten Tagen auch ganz gerne mal wieder gute Nachrichten lesen möchte, wurde gestern von der Deutschen Pfandbriefbank (PBB) bestens bedient: Der Gewerbeimmobilienfinanzierer, einst aus der 2008 kollabierten, dann verstaatlichten Hypo Real Estate hervorgegangen und seit Herbst 2021 wieder vollständig privatisiert, veröffentlichte seine Zahlen für das Geschäftsjahr 2021 – und präsentierte ein Plus von 60% beim Vorsteuergewinn. Die Aktie machte einen Satz von 20% (!!) nach oben. Eine Kurz-Analyse des Zahlenwerks in fünf Beobachtungen:

1.) 242 Mio. Euro vor Steuern, auch dank Sondereffekten

Vordergründig gibt es an 242 Mio. Euro Gewinn vor Steuern und 228 Mio. Euro Nettogewinn wenig zu mäkeln, dieses Ergebnis schlug auch die Analystenerwartungen deutlich. Trotz einer starken operativen Leistung (Zinsüberschuss +4%, gesamte Erträge sogar +12%) profitierte die PBB indes von einigen Sonderfaktoren, die sich so schnell nicht reproduzieren lassen werden:

  • Zum Zinsergebnis trug ein TLTRO-Effekt von rund 40 Mio. Euro bei – ohne ihn wäre das Zinsergebnis demnach 5% gesunken.
  • Trotz eines deutlich höheren Vorsteuergewinns musste die Bank weniger Steuern abführen (nämlich nur 14 Mio. statt 30 Mio. Euro). Das ist ein schon bei anderen Instituten wie der Deutschen Bank beobachteter Einmaleffekt: alte Steuergutschriften werden aufgrund verbesserter Gewinnaussichten wertvoller.
  • Auffällig ist auch ein massiver Sprung bei den realisierten Gewinnen an, auf 81 Mio. Euro; als Grund führt die Bank “Prepayment Fees” an, also Gebühren auf vorzeitig getilgte Darlehen.

Die Übersicht:

in Mio. Euro 2020 2021 Veränderung
Erträge 526 591 + 12%
– davon Zinsüberschuss 476 494 + 4%
– davon Provisionsüberschuss 6 8 + 33%
– davon Fair Value -8 10 – 225%
– davon realisierte Gewinne 26 81 + 212%
– davon Hedging-Effekte 4
– andere operative Erträge 22 -2 – 109%
Risikovorsorge -126 -81 – 36%
Kosten -204 -219 +7%
Pflichtabgaben -26 -29 +12%
Abschreibungen -19 -20 + 5%
Vorsteuergewinn 151 242  60%
Steuern -30 -14 – 53%
Nettogewinn 121 228 + 88%
Return on Equity (vor Steuern) 5,9 6,7  + 0,8 Ppte.
Return on Equity (nach Steuern) 6,0 8,5 + 2,5 Ppte.
Cost-Income-Ratio 41,6 45,7 + 3,9 Ppte.

2.) Russland-Exposure? Njet!

Seit Tagen durchkämmen Banken weltweit ihre Portfolios und Geschäftsbeziehungen nach möglichen Ausfallrisiken und KYC-Problemen mit russischen Kunden und Engagements. Die Deutsche Pfandbriefbank gibt sich diesbezüglich maximal entspannt und funkt: Kein direktes Exposure in der Ukraine und Russland; indirekte Risiken allenfalls marginal; der Swift-Boykott habe keinerlei Einfluss; auch bestehe kein Mieter-Risiko oder irgendein Exposure zu russischen Banken.

Zieht man nun in Betracht, dass die PBB-Aktie seit Mitte Februar zeitweise 32% verlor, ergibt sich daraus eine gute Erklärung für die gestrige Rally an der Börse, denn die Sorge vor direkten Folgen für das Gewerbeimmobilien-Portfolio der Bank dürfte ein wesentlicher Grund für den Kursabschlag gewesen sein.

3.) Beim Neugeschäft gibt die PBB wieder Gas

Zu den wichtigsten Kennziffern für Gewerbeimmobilien-Finanzierer gehören das Neugeschäft und das Portfolio-Volumen. Ersteres zog signifikant wieder an, um rund 23% von 7,4 Mrd. Euro auf 9,1 Mrd. Euro. Das ist fast schon wieder Vor-Corona-Niveau, denn 2019 waren es 9,3 Mrd. Euro gewesen. Das gestiegene Neugeschäft war indes auch nötig, um das gesamte Portfolio (gemessen am Finanzierungsvolumen) halbwegs konstant zu halten, nämlich bei 43,7 Mrd. Euro vs. 44,2 Mrd. Euro im Vorjahr.

Stärker ins Risiko gegangen ist die Bank dabei nicht, denn die angestrebte Zinsmarge lag bei 170 Basispunkten (vs. 180 Basispunkten im Vorjahr). Festzuhalten bleibt dennoch: Gewerbeimmobilien-Finanzierer müssen sich beim Neugeschäft immer weiter strecken, um nicht zu schrumpfen.

4.) Die Mischung im Kreditportfolio zahlt sich aus

Die Deutsche Pfandbriefbank kam zwar in den ersten Wirren der Corona-Krise genauso unter die Räder wie alle anderen Banken und Immobilienfinanzierer. Zumindest gemessen am Portfolio gab es dafür indes keinen Anlass. So gab es bei der PBB – anders als beim Rivalen Aareal – keine Schieflage in Richtung der von der Pandemie besonders betroffenen Segmente Hotel und Retail. Im vergangenen Jahr wuchs das Exposure in Deutschland nochmals leicht, genauer: um 2 Prozentpunkte auf 45% (es folgen Frankreich mit 14% und Österreich mit 11%).

Zurück ging es hingegen sektoral, und zwar in den ohnehin überschaubar vertretenen Bereichen Retail (jetzt 11% statt zuvor 15%) und Hotels (nun 4% statt zuvor 5%). Über das Gesamtportfolio betrachtet, stieg das Risiko gemessen nur minimal: So sind nach 80% im Vorjahr nur noch 76% des Exposures mindestens mit einem “Investment Grade Rating” ausgestattet.

Unter dem Strich standen für 2021 jedenfalls nur 81 Mio. Euro Aufwendungen für die Risikovorsorge zu Buche, nach ebenfalls nicht üppigen 126 Mio. Euro im Vorjahr.

5.) Operativ hat die PBB die Aareal inzwischen überholt

Vielleicht ist dieser Vergleich ein klein wenig unfair, dennoch: Auch die PBB ist ein Gewerbeimmobilien-Finanzierer wie die Aareal, allerdings ohne sexy IT-Tochter wie die Aareon, die bei der Konkurrenz signifikant zum Provisionsgeschäft beiträgt (das bei der Pfandbriefbank quasi nicht existent ist). Ein Kernvorwurf des aktivistischen Investors Petrus Advisers an die Aareal ist denn auch, dass die Pfandbriefbank operativ besser dastehe, auch dank schlankerer Kosten .

Das gestern vorgelegte Zahlenwerk der PBB stürzt diese These. An der Börse ist die Aareal zwar die etwas wertvollere Bank (mit gestern gut 1,4 Mrd. Euro vs. gut 1,3 Mrd. Euro Marktkapitalisierung der Deutschen Pfandbriefbank). Vergleicht man aber einmal die Entwicklung des operativen Gewinns bei beiden Häusern über die Jahre …

... dann ist das Bild ziemlich eindeutig: Der PBB verteidigt ihre Ergebnisse, und dass sie 2020 in den schwarzen Zahlen blieb, war offenbar kein Ausreißer – denn auch 2021 lag das operative Ergebnis sehr deutlich über dem der Aareal (die man diesbezüglich überholt hat).

Ob das 2022 so bleiben wird? In der Prognose stellte die Deutsche Pfandbriefbank Investoren gestern jedenfalls "nur" 200-220 Mio. Euro an Vorsteuergewinn für das laufende Jahr in Aussicht. Einerseits wegen des Wegfalls von Einmaleffekten, andererseits, weil man in "Wachstumsinitiativen" investiere, wie es hieß. Bei der Aareal liegt die eigene Prognose bei 220 Mio. bis 250 Mio. Euro. Das Rennen bleibt spannend.

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