Analyse

Sechs Gründe für die Agonie bei Deutscher und Commerzbank

4. Dezember 2019

Von Christian Kirchner

Das Jahr begann mit großen Plänen (die „Deutsche Commerz“) – und endet in Agonie. Erst platzten die Fusionsgespräche zwischer Deutscher Bank und Commerzbank. Und dann fielen die jeweiligen Umbaupläne bei den Investoren durch.

Was bleibt? Die Commerzbank bibbert ihrem Comdirect-D-Day an diesem Freitag entgegen. Und die Deutsche Bank – hat nächste Woche noch ihren Investorentag. Und danach? Ist das Jahr hoffentlich, hoffentlich zu Ende. Zeit für eine vorgezogene Bilanz: Die sechs Gründe für die Agonie bei Deutscher und Commerbank.

Grund 1: Die geplatzte blau-gelbe Fusion hat offengelegt, wie wenige Optionen speziell die Commerzbank da draußen besitzt

Um 35% (!) ist die Commerzbank-Aktie seit der geplatzten Fusion eingekracht. Bei der Deutschen Bank waren es nur 16% – was aber immer noch doppelt so viel ist wie der europäischen Banken-Index, der im gleichen Zeitraum um 8% fiel.

Auf den ersten Blick kommt das gelbe Fiasko überraschend. Denn noch im Sommer hatten viele Beobachter geglaubt, wenn die Commerzbank nicht mit der Deutschen Bank fusioniert – dann wird sie halt von der niederländischen ING Groep oder von der Unicredit übernommen. Doch waren das jemals wirkliche Optionen?

In der Rückschau wird immer klarer: Die Fusion von Deutscher und Commerzbank wäre jene Option gewesen, die zumindest auf dem Reißbrett die maximalen Kostensynergien versprochen hätte – etwa durch ein Ende des Vielmarken-Wirrwarrs (Commerzbank, Deutsche Bank, Postbank, Comdirect, Norisbank, Berliner Bank, Maxblue). Und durch eine gemeinsame Zentrale, gemeinsamen Stäben, weniger Filialen, eine günstigere Refinanzierung und so fort.

Keine der vermeintlichen internationalen Optionen verspricht ähnliche Synergien. Diese trostlose Einsicht hat sich mittlerweile am Kapitalmarkt durchgesetzt.

Grund 2: Die Ziele der Commerzbank sind zu bescheiden, die der Deutschen Bank zu wolkig

  • Die Deutsche Bank verspricht für den Investoren für die nächsten Jahren 25% niedrigere Kosten bei zugleich steigenden Erträgen. Zu schön, um wahr zu werden. In den jüngsten Quartalszahlen zum Beispiel finden sich keinerlei Hinweise, dass das Institut die Ziele ernsthaft wird erreichen können. Entsprechend ungläubig reagieren die Analysten. Sie gehen laut Konsensschätzung für 2022 von 17,7 Mrd. Euro Kosten aus – 0,7 Mrd. Euro mehr als der Vorstand anstrebt. Bei den Erträgen (Analysten-Konsens: 22,4 Mrd. Euro) klafft sogar eine Lücke von mindestens 1,1 Mrd. Euro zum Plan des Managements, wenn man von steigenden Erträgen der Kernbank gegenüber heute ausgeht.
  • Die Commerzbank hingegen will die Kosten um lediglich 10% drücken und bleibt bei den Erträgen vage. Zu wahr, um schön zu sein. Denn die für 2023 angepeilte Eigenkapitalrendite fixt keinen Investor an. Sie liegt bei 4%.

Grund 3: Bei der Deutschen Bank ist das Thema Kapitalerhöhung nicht totzukriegen

Hatte die Deutsche Bank nicht klipp und klar gesagt, sie brauche für ihren Großumbau keine Kapitalerhöhung? Und nun: Machen die Analysten der großen Investmentbanken nach und nach das Fass schon wieder auf und können sie nicht ausschließen.

Denn:

  • Kann die Deutsche Bank den dramatischen Erlösschwund der vergangenen Jahre nicht stoppen, ist schwer ersichtlich, wie sie den Umbau aus eigener Kraft finanzieren will
  • Zudem könnte die „Basel IV“-Regulierung sämtliche Kapitalpläne obsolet machen

Solange die Bank nicht glaubhaft machen kann, dass das Thema Kapitalerhöhung kein Thema ist und auch kein’s wird, dürfte der Aktienkurs tendenziell unter Druck bleiben.

Grund 4: Die Commerzbank ist ein biederer Dividendenzahler, die Deutsche Bank nicht mal das

Als wir die Commerzbank im Mai zum „Mittelspur-Kriecher“ unter den deutschen Banken erklärten, war das weniger despektierlich gemeint, als es vielleicht klang. Und tatsächlich: Wenn nicht alles täuscht, dann hat Deutsche-Bank-Chef die „Mittelspur-Kriecher“-Strategie zwischenzeitlich zu seinem Ideal erklärt. Auch wenn das größte Institut der Republik das so natürlich nie ausdrücken würde. Stattdessen heißt es, Sewing wolle die Deutsche Bank zu einem Geldinstitut mit einem hohen Anteil an sicheren und nichtzyklischen Erträgen transformieren. Die Analysten haben ihre Prognosen längst darauf abgestimmt: So soll die Privatkundenbank in den kommenden Jahren einen doppelt so hohen Vorsteuergewinn abliefern wie die Investmentbanker.

Doch selbst wenn die Transformation gelingt: Auch unter optimistischen Annahmen wäre die Deutsche Bank frühestens für 2021 (und somit im Frühjahr 2022) wieder dividendenfähig.

Und die Commerzbank? Die zuletzt gezahlte Dividende betrug 0,20 Euro je Aktie, wofür sie rund 250 Mio. Euro aufwenden müsste. Wenn sich die Commerzbank in ihrer eigenen „Guidance“ für die Analysten nicht völlig verhauen hat, ist diese Dividende zumindest über die nächsten Jahre Jahre gedeckt – und entspricht aufgrund des niedrigen Aktienkurses schon heute 4% Dividendenrendite.

Hier die (tendenziell wohlmeinenden) aktuellen Überschuss-Schätzungen der Analysten:

in Mrd. Euro 2019 2020 2021 2022 2023
Dt. Bank -5,3 -0,5 0,6 1,8
Commerzbank 0,8 0,5 0,6 0,8 1,1

Quelle: Consensus Reports

Grund 5: In entscheidenden Geschäftsbereichen beschleunigt sich die Disruption

Bei der Deutschen Bank steigt in den kommenden Jahren die Bedeutung des Asset Managements und des Privatkundengeschäfts drastisch. Beide zusammen sollen 2022 über die Hälfte zum Konzerngewinn beitragen, in der Summe 2,5 Mrd. Euro operative Gewinne.

Zugleich stehen die beiden Segmente indes vor massiven Herausforderungen. Im Privatkundenbereich wird der Wettbewerbsdruck nicht geringer und jagen vor allem Neobanken jene digitalaffine (Neu-)Kunden, die für die Kundenstruktur einer Großbank perspektivisch sehr wichtig sind. Im Asset Management stehen die Margen wegen der ETF-Revolution unter Druck. Hierauf hat die DWS noch keine nachdrücklichen Antworten gefunden.

Bei der Commerzbank sind die Herausforderungen im Privatkundengeschäft die gleichen – während die Tochter Comdirect im Online-Brokerage inmitten einer massiven Disruption steht. Der Plan, die mBank mit dem Brot- und Butter-Bankgeschäft in Polen zu verkaufen, macht die Commerzbank noch anfälliger hierfür.

Grund 6: Die Comdirect-Übernahme wird komplizierter, als die Commerzbank gedacht hat

Hat die Commerzbank geglaubt, man müsse die Verschmelzung der Comdirect nur oft genug als alternativlos darstellen – und dann sehen die freien Aktionäre es irgendwann schon?

Wenn das die Strategie war, dann ist sie bislang jedenfalls nicht aufgegangen. Gut 82% hält die Commerzbank schon, auf 90% muss sie kommen, um die Verschmelzung rechtlich ohne große Risiken durchzubekommen. Bis Mittwoch hatten gerade mal 0,24% das Angebot angenommen, und der selbstbewusste Aktivist Petrus Advisers unterstreicht seine Forderung nach einem höheren Angebot mit der Aussage, er habe schon 7,5% der Aktien beisammen.

Doch selbst wenn es gelingt, das Problem auf Aktionärsseite zu lösen – die eigentliche Integration (und damit die wirklichen Probleme) fangen dann ja erst so richtig an. Denn wussten Sie zum Beispiel, dass die drei Comdirect-Vorstände, die einst direkt von der Mutter nach Quickborn kamen, „ein vertragliches Rückkehrrecht zur Commerzbank“ besitzen? Oder dass die Comdirect-Vorstände jahrelang mit Commerzbank-Aktien incentiviert wurden statt mit Comdirect-Papieren? In der Quickborner Belegschaft jedenfalls sind diese Dinge sehr wohl bekannt. Innerer Sprengstoff, wenn demnächst das Hauen und Stechen (oder vornehmer ausgedrückt: das Heben von Kostensynergien) beginnt.

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