Kurz gebloggt

Warum die Coba die Comdirect-Aktien in Cash bezahlen will

5. Dezember 2019

Von Christian Kirchner

Im Zusammenhang mit der Comdirect-Übernahme haben wir zuletzt zwar wiederholt von einem „Krimi“ geredet – insgeheim hielten wir das Ganze dann aber doch eher für ein „Krimichen“. Weil: Wenn’s die Commerzbank mit ihrem Übernahme-Angebot nicht über die 90%-Marke schafft – okay, dann wird das weitere Procedere formell zwar deutlich komplizierter, materiell allerdings ändert sich nichts Entscheidendes. Dachten wir jedenfalls. Bis gestern.

Denn da erklärten uns wissende Menschen, worum’s heute (um Mitternacht läuft die Frist für die Übernahme-Offerte ab) wirklich geht: Die Commerzbank will vor allem deshalb 90% der Comdirect-Aktien unter ihre Kontrolle bringen, weil die damit verbundene Cash-Abfindung der übrigen Aktionäre aus finanzmathematischen Gründen unkomplizierter und günstiger wäre als eine Finanzierung über Aktien. Hier die Details (und auch noch mal eine Erklärung des grundsätzlichen Procederes):

Übernahmeprozesse am Aktienmarkt habe in Deutschland folkloristische Züge, die sich stets gleichen: Der Bieter für eine Aktie versucht von der ersten Sekunde an klar zu machen, dass sein Angebot absolut angemessen und fair ist und – natürlich! – um keinen Cent erhöht werden wird. Denn zittert seine Hand, spekulieren natürlich alle auf jene Erhöhung – und versuchen, durch Nichtandienung, den Druck zu erhöhen.

Im Kreis der zu übernehmenden Firma machen sich in der Regel rebellische Aktionäre breit, die das glatte Gegenteil behaupten: das Angebot müsse selbstredend erhöht werden.

Nicht anders ist es auch bei der Commerzbank und der Comdirect. Dort sind in dem heutigen Schlussakt des Übernahmekrimis die Rollen klar verteilt:

Worum geht’s?

Die Commerzbank, die gut 82% der Comdirect-Aktien besitzt, will die übrigens Aktionäre herausdrängen – unter anderem um sich die Kosten für die Börsennotiz zu sparen und weitere Synergien zu heben. 11,44 Euro bietet sie je Aktie. Zum Vergleich: Beim Börsengang im Jahr 2000 kosteten die Papiere 31 Euro.

Welche Rolle spielt Petrus Advisers?

Petrus Advisers ist der aktivistische Aktionäre, der die Commerzbank zwingen will, ihr Angebot zu erhöhen. Nach eigenen Angaben hält der österreichische-britische Fonds 7,5% der Comdirect-Aktien. Ein hübsches Faustpfand.

Wie ist der Stand der Dinge?

Stand gestern Abend wurden der Commerzbank lediglich 0,26% der Comdirect-Aktien angedient (zusätzlich zu den gut 82%, die sie ohnehin hält). Damit waren die Frankfurter weit von der nötigen 90%-Schwelle entfernt. Denn erst mit mehr als 90% kann die Coba einen sogenannten umwandlungsrechtlichen „Squeeze Out“-Prozess einleiten. Das ist eine rechtlich wie formale simple Möglichkeit, die Comdirect von der Börse zu nehmen. Petrus Advisers hätten dagegen keine wirkliche Handhabe – außer, die Höhe der Abfindung prüfen zu lassen.

Was passiert, wenn die Coba die 90% nicht bekommt

Klassischerweise verkaufen viele Investoren ihre Aktien erst in quasi letzter Minute – nicht auszuschließen, dass die Commerzbank doch noch über die 90%-Marke kommt. Indes: Wenn allein Petrus Advisers schon 7,5% der Aktien hält, dann fehlt ja nicht viel zur Quasi-„Sperrminorität“ von 10%. Sollte die Commerzbank die 90% also nicht schaffen, muss „Plan B“ greifen. Und der ist deutlich komplizierter.

Im Einzelnen …

  • … kommt dann keine Barabfindung ins Spiel. Sondern: Die Commerzbank bezahlt die Comdirect-Aktionäre dann in eigenen Aktien (sprich: Commerzbank-Aktien) in einem noch festzulegenden Umtauschverhältnis
  • … drohen nicht mehr nur durch Comdirect-Aktionäre, sondern auch durch Commerzbank-Aktionäre Klagen
  • … muss nicht nur der Wert der  Comdirect, sondern auch der der Commerzbank gutachterlich festgestellt werden. Das kostet. Und nervt. Zumal dann das seit der Finanzkrise verbreitete Narrativ der drastischen Unterbewertung wackeln könnte
  • … muss nicht nur die Comdirect, sondern auch die Commerzbank-Hauptversammlung der Zwangsverschmelzung zustimmen, undzwar mit mindestens 75% der Stimmen. Das Comdirect-Abstimmungsergebnis ist mit > 82% der Stimmen Formsache, aber das Commerzbank-Ergebnis nicht.

Und was ist jetzt mit dem Cash?

Die Commerzbank würde die Comdirect viel lieber in Cash als in eigenen Aktien bezahlen (was aber nur, siehe oben, mit mehr als 90% geht). Warum? An Cash herrscht bei der Commerzbank kein Mangel. Die Bank ist stark kapitalisiert (harte Kernkapitalquote: 12,8%, Eigenkapital: 31 Mrd. Euro), hat 83 Mrd. Euro Liquiditätsreserven und demnächst Einnahmen aus dem Verkauf der polnischen mBank. Rund 300 Mio. Euro für die Comdirect-Anteile lassen sich locker stemmen.

Die Comdirect hingegen erzielte zuletzt satte 15% Eigenkapitalrendite (freilich auch deshalb, weil sie wenig Eigenkapital bindet) – somit würde die Commerzbank im Falle einer Barabfindung quasi Cash gegen Profitabilität tauschen, ein finanzmathematisch sehr smarter Deal. Zumal die Kostensynergien noch obendrauf kommen (siehe auch „Sieben Gründe, warum die Commerzbank die Comdirect zu Recht verschmilzt„).

Ganz anders sieht das alles beim Kauf in Aktien aus. Denn: Zahlt die Commerzbank die Übernahme mit eigenen Anteilsscheinen, dann zahlt sie gewissermaßen in einer krass unterbewerteten Währung. Weil: Die Commerzbank-Aktie kostet aktuell 5,04 Euro an der Börse, hat aber einen bilanziellen Buchwert von 22,79 Euro und einen Net Asset Value von 21,58 Euro. Das heißt: Die Commerzbank-Aktie kostet aktuell nur ein Fünftel ihres Buchwerts. Und: Bestehende Aktionäre würden (etwas) verwässert, falls die Commerzbank mit Aktien zahlen muss.

Und wie wird die Sache ausgehen?

Aus der obigen Rechnung heraus erklärt sich das Kalkül der „Rebellen“: Sie wollen die Coba, wenn deren Plan A (Squeeze Out mit Barabfindung) scheitert, statt zu Plan B (Zwangsverschmelzung mit Aktientausch), zu Plan C zu bewegen. Und der hieße: höheres Barangebot.

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