Analyse

Warum die wahre Bankenkrise weit über Corona hinausgeht

13. Oktober 2020

Von Christian Kirchner

Ein Newsletter, der eine notorische Krisenbranche (die Banken) inmitten einer allumfassenden Krise (der Pandemie) covered, der tut gut daran, sich selbst und seine Leser ab und an mit Kästner zu fragen: Und wo bleibt das Positive? Dementsprechend sind wir nun seit Monaten redlich bemüht, die Silberstreifen, wo immer sie sich uns zeigen, mit dem größtmöglichen Teleobjektiv abzufotografieren und in Headlines einzurahmen wie …

  • Sind die Deutsche-Bank-Zahlen wirklich so sensationell gut?“ (27. April)
  • Deutsche Banken erleben Kredit-Boom im Firmenkunden-Geschäft“ (28. April)
  • Sewing schickt Deutsche Bank auf Drei-Monats-Hoch“ (26. Mai)
  • Baufi-Neugeschäft zieht an“ (20. August) oder
  • Deutsche Banken mit dem besten Quartalsergebnis seit 2018“ (7. Oktober).

Und in der Tat: Hätten einem Mitte April jemand prophezeit, die Lage der Banken würde Mitte Oktober so sein, wie sie jetzt ist – vermutlich hätte man dankbar unterschrieben. Indes: Das alles ändert nichts daran, dass die Lage der europäischen Banken im Corona-Herbst 2020 trotzdem schwerst krisenhaft ist.

Drum heute mal keine Silberstreifen. Sondern eine Bestandsaufnahme

1.) An der Börse erleben Europas Banken ein Massaker

Aus deutscher Perspektive unterliegt man in diesen Wochen gern der Fehlannahme, die börsennotierten Banken würden in der Corona-Krise doch eigentlich ganz gut schlagen.

Dieser Trugschluss rührt daher, dass die Deutschen Bank „Year to date“ tatsächlich wundersamerweise 14% im Plus liegt. Hierfür gibt es drei Erklärungen …

  1. Mieses Ausgangniveau
  2. Rallye im Januar/Februar
  3. Die Deutsche Bank schlägt sich in den letzten Monaten unter Auslassung ihrer internen Bad Bank (!) tatsächlich gut

… die alle drei institutsspezifisch sind und den Blick auf die übrige deutsche wie europäische Bankenbranche nicht vernebeln sollten.

In Wirklichkeit nämlich notiert der EuroStoxx Banks (also der europäische Banken-Indes) 43% unter dem Februar-Hoch, hat sich anders als der Gesamtmarkt also nicht vom Corona-Schock erholt. Das passt zur langfristigen Entwicklung …

… und es erklärt, warum das Kurs-Buchwert-Verhältnis der allermeisten europäischen Banken mittlerweile unterirdisch ist:

Früher hätte man in solchen „Price-to-book-ratios“ womöglich ein Kaufsignal gesehen. Heute ist es ein Ausdruck von Hoffnungslosigkeit.

2.) Die Entkopplung von Zins und Inflation könnte Europas Banken den Rest geben

Wenn es in den letzten Jahren Phasen gab, in denen es Europas Banken mal etwas besser zu gehen schien (an der Börse und sonstwo), dann waren das meist jene Phasen, in denen die (am Markt gehandelten) Inflationserwartungen dann doch mal ein wenig geklettert sind.

Dahinter steht eine einfache Annahme: Steigt die Inflation, dann neigen die Notenbanken zu einer Erhöhung der Zinsen, was wiederum den Banken zupass kommt. Jedenfalls in der Theorie.

In der Praxis sind die Inflationserwartungen (für die Teuerung in fünf Jahren) seit Jahren tendenziell niedrig – nur, um nach dem Corona-Schock im Frühjahr sogar nochmals zu sinken, nämlich von rund 2,0% auf rund 1,2% in den USA sowie von 1,3% auf 0,8% in der Eurozone. Falls es noch irgendeinen Banker gab, der auf alsbald steigende Zinsen hoffte, dann schien die Hoffnung spätestens da passé.

Dann jedoch passierte Spektakuläres: Über den Sommer schossen die Inflationserwartungen nach oben. Zum einen wegen der gesamtwirtschaftlichen Erholung. Zum anderen, weil die US-Notenbank Ende August andeutete, auch eine Inflationsrate von „moderat“ über 2% vorübergehend zu akzeptieren.

Hoffnung für die Banken? I wo! Denn was bringen aus Sicht der Kreditwirtschaft steigende Inflationserwartungen, wenn sie nicht mit der Aussicht auf irgendwann auch steigende Zinsen einhergehen?

Entsprechend haben sich die Bankaktien zuletzt von den Inflationserwartungen entkoppelt – und zwar nicht im guten Sinne, sondern im schlechten Sinne.

3.) Mit dem Kreditwachstum lassen sich die Zinsüberschüsse allenfalls noch verteidigen

Im Prinzip gab es zuletzt gute Nachrichten zur Kreditvergabe in Deutschland: Das Volumen der ausstehenden Wohnimmobilien-Kredite zog im Q2 trotz Corona um 6,4% an (siehe auch hier), bei der Kreditvergabe an Unternehmen und Selbstständige betrug das Plus 4,7%.

Allerdings besteht bei der Kreditvergabe mehr denn je die Gefahr von Fehlanreizen dergestalt, dass mit hohen Kreditvolumina wegbrechende Zinsüberschüsse kompensiert werden sollen. Der Grund hierfür ist die große Differenz zwischen dem sogenannten „Front Book“ und dem „Back Book“, also den neu vergebenen Krediten zu extrem niedrigen aktuellen Zinsen und den bestehenden Altkrediten mit in der Regel deutlich höheren Zinsen.

Sofern die Banken die Kredite nicht direkt am Kapitalmarkt refinanzieren (etwa Immobiliendarlehen über Pfandbriefe), sondern über ihre Einlagen, verlieren sie fortlaufend hoch verzinste Altkredite und vergeben neue Kredite zu deutlich niedrigeren Zinsen, was auf ihren Zinsergebnissen lastet.

Nach Berechnungen der UBS beträgt diese Differenz zwischen „Front Book“ und „Back Book“ in den Banken der Eurozone bei Unternehmenskrediten 0,35 Prozentpunkte, bei Wohnimmobilienkrediten 0,46 Prozentpunkte. In Deutschland ist die Differenz sogar noch höher:

Zinsen Wohnimmobilienkredite aus Bankensicht

„Front Book“ „Back Book“ Differenz
Eurozone 1,40% 1,86% 0,46%
Deutschland 1,27% 2,05% 0,78%

Zinsen Unternehmenskredite aus Bankensicht

„Front Book“ „Back Book“ Differenz
Eurozone 1,39% 1,74% 0,35%
Deutschland 1,43% 1,80% 0,37%

Quelle: UBS

Hochgerechnet kommt die UBS zum Schluss, dass die Banken der Eurozone ein Kreditwachstums von rund 4% pro Jahr brauchen, um ihre Zinsgewinne auch nur zu verteidigen. In allen Ländern, wo die Kreditvergabe kaum mehr wächst (Niederlande, Irland, Spanien, Portugal), haben die Banken ein handfestes Problem mit den Zinsgewinnen.

Und in Deutschland, wo die Zinsüberschüsse noch immer für rund drei Viertel aller Überschüsse stehen? Wird es perspektivisch womöglich ein Problem mit der Qualität der Kredite geben. So oder so: Mit jedem Tag, der vergeht, fallen hinten ein paar gut verzinste Altkredite „raus“.

4.) Warum sollen Investoren überhaupt noch Bankaktien kaufen …

… wenn Dividendenzahlungen verboten sind?

Kleiner Trost aus Frankfurter Perspektive: Da die Deutsche Bank und Commerzbank zurzeit überhaupt nicht dividendenfähig sind, kann ihnen das Dividendenverbot durch die EZB ziemlich egal sein. Bzw.: Indirekt profitieren die beiden hiesigen Großbanken sogar, weil der Konkurrenz die Möglichkeit genommen wurde, sich über Ausschüttungen zu differenzieren.

5.) Die EZB lässt erst „locker“, wenn Corona beherrschbar ist

Wie man es aber dreht und wendet: Zinsbedingt schrumpft der Profit-Pool, GAFAs und Fintechs nagen an der Wertschöpfung, und die Digitalisierung (die nicht nur spart, sondern auch kostet) hat durch Corona noch mal einen kräftigen Schub erfahren. Filialbanken, von denen man eben noch dachte, sie hätten für die nächsten Jahre noch so was ähnliches wie ein Geschäftsmodell, müssen fürchten, plötzlich keine mehr zu haben. (siehe die Commerzbank …).

Und über allem hängt das Damokles-Schwert drohender Kreditausfälle. So bezifferte der oberste EZB-Bankenaufseher Andrea Enria das mögliche Volumen fauler Kredite gestern im „Handelsblatt“-Interview (siehe hier) auf 1400 Mrd. Euro. Je höher jedenfalls die Ausfälle, desto eher droht wieder der alte Teufelskreis aus fallenden Kursen und immer teureren Kapitalerhöhungen (und immer größeren Verwässerungen), um bilanziell gegenzusteuern.

Trotzdem schätzt die UBS die erwartete Dividendenrendite für 2021 bei den meisten europäischen Großbanken auf Werte zwischen 4% und 7%. Allein: Die EZB-Rhetorik deutet eher darauf hin, dass aus der Ausnahmeregelung des Dividendenverbots ein Dauerzustand werden könnte. „Bevor wir unsere Dividendenempfehlung aufheben, müssen wir erst klarer sehen, wie sich die Konjunktur entwickelt. Außerdem müssen wir abschätzen können, wie zuverlässig und belastbar die Kapitalplanungen der Banken dann schon wieder sind“, so Enria.

Klare Konjunkturperspektiven dürften aber erst dann sichtbar sein, wenn auch die Corona-Pandemie vollends beherrschbar ist. Aber wann das sein wird?

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