Analyse

Fusionsfieber: Welche Großbank passt zur Commerzbank?

23. September 2020

Von Christian Kirchner

Es klang, als hätten sie sich abgesprochen. Und vielleicht haben sie das ja sogar. James von Moltke, Finanzchef der Deutschen Bank, jedenfalls sagte, sein Institut sei bereit für eine Fusionswelle.  Thomas Gottstein, CEO der Credit Suisse, meinte, er sehe in Zusammenschlüssen von Banken „sehr viel Sinn“. Und Sergio Ermotti, scheidender CEO der UBS, gab zu Protokoll: „Eine Konsolidierung ist unvermeidlich.“ Drei bemerkenswerte Aussagen, getätigt allesamt am gestrigen Dienstag. Und das, nachdem in den letzten Tagen bereits diverse Kombination (UBS/CS, UBS/Dt. Bank, UBS/BNP Paribas) medial verhandelt worden waren …

Bricht das Fusionsfieber nun also tatsächlich aus? Kurz gesagt: Wir wissen es nicht. Fest allerdings steht: Wenn die große Konsolidierung kommt, dann braucht es nicht nur die, die konsolidieren – sondern auch die, die konsolidiert werden.

Womit wir bei der Commerzbank wären. Deren etwaige Übernahme wird von Analysten nämlich schon halb-öffentlich durchgerechnet. Zum Beispiel in einer ausführlichen Studie von Morgan Stanley mit dem Titel „Was wäre, wenn…“ aus der vorvergangenen Woche, in der auf 42 Seiten die M&A-Szenarien der Commerzbank analysiert werden. Mag sein, dass es sich hierbei um eine Spielerei handelt. Wir fanden sie jedoch ganz interessant. Und wollen die wesentlichen Ergebnisse mit Ihnen teilen. Bitteschön:

Deutsche-Commerzbank

Das spräche dafür:

  1. Deutsche und Coba kommen im Heimatmarkt auf erheblich geringere Marktanteile als die Marktführer in anderen europäischen Ländern. Schlössen sie sich zusammen, kämen sie immerhin auf knapp 20%. Das wären zwar keine Dimensionen wie z.B. die ABN Amro in den Niederlandern (>30%) – aber immerhin.
  2. Die fusionierte Einheit würde die Abhängigkeit der Deutschen Bank vom zyklischen Investmentbanking noch weiter reduzieren und die Funding-Kosten senken.
  3. Blau und Gelb passen strategisch gar nicht so schlecht zusammen, urteilt Morgan Stanley. So fehle der Deutschen Bank ein starker Online-Broker (denn die Coba mit der Comdirect im Portfolio hat), während es umgekehrt der Commerzbank an einem starken Asset Manager mangelt – den aber wiederum die Deutschen Bank in Form der DWS einbrächte.

Das dagegen: Dass der Zusammenschluss im Frühjahr 2019 durchgerechnet wurde. Und herauskam, dass er sich eben nicht rechne.

Wo läge die Eigenkapitalrendite im Jahr 2023, würden bis dahin durch die Fusion 20% der Kosten eliminiert? Bei 6,1%, so Morgan Stanley (bei einer unterstellten Kernkapitalquote von 12,5%)

Und bei 30% Kostenreduktion? Bei 6,7%.

Fazit: Selbst unter optimistischen Annahmen, so Morgan Stanley, wird aus Blau-Gelb kein Renditekönig


Unicredit-Commerzbank

Das spräche dafür:

  1. Die Unicredit mit ihrem bei der HVB gebündelten Investmentbanking würde von den niedrigen Funding-Kosten der Coba stark profitieren.
  2. HVB wie Commerzbank unterhalten ein Filialnetz, in dem sich Synergien ausloten lassen (Morgan Stanley kommt auf 20-30% Überschneidungen)
  3. Unicredit hat eine lange Historie erfolgreicher Übernahmen samt hoher Kostendisziplin

Das dagegen: Die Unicredit steckt selbst in einem gerade erst begonnen Transformationsprozess „Team23“ und kann eine mehrjährige Großbaustelle in Deutschland kaum gebrauchen.

Wo läge die Eigenkapitalrendite im Jahr 2023, würden bis dahin durch die Fusion 20% der Kosten eliminiert? Bei 6,9%, so Morgan Stanley (bei einer unterstellten Kernkapitalquote von 12%)

Und bei 30% Kostenreduktion? Bei 7,4%.

Fazit: Keine sonderlich wahrscheinliche Kombination. Und eine, die für die Commerzbank letzten Endes wohl heißen würde: Sparen, sparen und noch mal sparen. (siehe auch unsere diesbezügliche Analyse aus dem April 2019).


ING-Commerzbank

Das spräche dafür:

  1. In ihrem Heimatmarkt (sprich: in den Niederlanden und Belgien) ist die Banken-Konsolidierung abgeschlossen, die Märkte dort gehören zu den konzentriertesten überhaupt in Europa. Will die ING weiter wachsen, braucht sie frische strategische Ideen.
  2. ING/Coba war Anfang 2019 schon einmal ein heißes Thema. Die Road Map liegt vermutlich in der Schublade.
  3. Anders als Unicredit/Coba wäre ING/Coba keine reine Schmerz-Fusion. Dies könnte dem Projekt politischen Rückenwind sichern.

Das dagegen: „Keine Schmerz-Fusion“ könnte freilich auch bedeuten – zu wenig Einsparpotenzial. Hinzu kommt: Die ING hat im Conference-Call zum Q2 noch einmal klargemacht, dass sie organisch wachsen will – was den Aktionären auch leichter zu vermitteln ist als ein Zusammenschluss mit der kaum rentablen Commerzbank.

Wo läge die Eigenkapitalrendite im Jahr 2023, würden bis dahin durch die Fusion 20% der Kosten eliminiert? Bei 7,2%, so Morgan Stanley.

Und bei 30% Kostenreduktion? Bei 7,7%.

Fazit: Wäre die Cost-Income-Ratio ein Mensch, dann wöge die ING 45 Kilo und die Coba 80 Kilo. Es gibt solche Kombinationen im wirklichen Leben. Aber sie sind ja doch eher Ausnahme.


BNP-Commerzbank

Das spräche dafür:

  1. Die BNP Paribas bastelt an einer paneuropäischen Präsenz, ist bereits stark in Frankreich, Belgien und Italien und hat schon heute viel vor im Firmenkunden- und Private-Wealth-Geschäft (siehe hier).
  2. Im Frühjahr 2019 gab es einen bemerkenswerten Nachrichtenfluss über ein angebliches konkretes Interesse der BNP an der Coba. Ist auch da was in der Schublade?

Das dagegen: Angesichts der geringen Überschneidungen zwischen BNP und Coba wären die Kostensynergien überschaubar. Zudem wäre die fusionierte Einheit mit einer kombinierten Bilanzsumme von 3,2 Billionen Euro recht komplex. Und: Hat BNP-Verwaltungsratschef Lemierre letztes Jahr nicht klar dementiert, an der Coba interessiert zu sein?

Wo läge die Eigenkapitalrendite im Jahr 2023, würden bis dahin durch die Fusion 20% der Kosten eliminiert? Bei 7,3%, so Morgan Stanley

Und bei 30% Kostenreduktion? Bei 7,7%.

Fazit: Siehe „Blau-Gelb“ – warum soll in Corona-Zeiten eine sinnige Kombination sein, was vor Corona offenbar keine war?


Santander-Commerzbank

Das spräche dafür:

  1. Die Santander hat eine Geschichte erfolgreicher Übernahmen. Bei der britischen Abbey nahmen die Spanier 20% der Kosten raus, bei der Banco Popular sogar 50%.
  2. Santander strebt schon länger nach paneuropäischer Größe, ist in Deutschland aber vergleichsweise klein.

Das dagegen: Es gäbe (ähnlich wie bei ING-Coba und BNP-Coba) kaum Kostensynergien. Zumindest keine, die auf der Hand liegen.

Wo läge die Eigenkapitalrendite im Jahr 2023, würden bis dahin durch die Fusion 20% der Kosten eliminiert? Bei 8,5%, so Morgan Stanley.

Und wie viel bei 30% Kostenreduktion? Bei 8,9%.

Fazit: Auf den ersten Blick klingt die Kombi nicht sonderlich plausibel. Laut Morgan-Stanley-Berechnungen (basierend freilich auf Morgan-Stanley-Annahmen) ist Santander-Coba aber die Kombi mit den besten Renditechancen. Lassen wir einfach mal so stehen.


Société Générale-Commerzbank

Das spräche dafür:

  1. Die SocGen wie die Coba sind Banken, denen es an Größe mangelt und die zuletzt in Rentabilitäts-Schwierigkeiten waren. Beide notieren bei weniger als einem Drittel ihres Buchwerts. Der Gedanke, mit einer Fusion eine Transformation zu beginnen, wäre für beide eine Option.
  2. Beide Banken haben schon munter miteinander „gedealt“, etwa im Geschäftsbereich Equity Markets & Commodities, das von der Coba an die SocGen ging

Das dagegen: Auch hier müssten Kostensynergien hart erarbeitet werden. Zudem haben beide Institute stark mit sich selbst zu tun – was einen Fusionsprozess doppelt schwer machen würde. Morgan Stanley glaubt zudem, die SocGen werde eher den Weg einer internen Restrukturierung gehen.

Wo läge die Eigenkapitalrendite im Jahr 2023, würden bis dahin durch die Fusion 20% der Kosten eliminiert? Bei 5,9%, so Morgan Stanley

Und wie viel bei 30% Kostenreduktion? Bei 6,5%

Fazit: Ein Modell, das sehr viele, extrem optimistische Annahmen braucht, um dem Ganzen eine betriebswirtschaftliche oder kulturelle Logik abzugewinnen.

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