Analyse

Wie der Aareal Bank peu à peu das Geschäftsmodell erodiert

26. Februar 2020

Von Christian Kirchner

Es gibt in Frankfurt nicht wenige, die sagen, der Einstieg des Staats bei der Commerzbank (mit Aktien und stillen Einlagen) und der Aareal Bank (mit stillen Einlagen und Garantien) im Jahr 2009 sei ein Glücksfall für die beiden Häuser gewesen. Denn die Hilfen hätten Coba und Aareal gezwungen, sich jahrelang prioritär um die Rückführung der Staatsknete zu kümmern – statt irgendwelche strategischen Würfe, ausgeklügelte Übernahmen oder irgendeinen anderen Blödsinn zu ersinnen, den der Bund eh nicht mitgemacht hätte.

Ergebnis: Aus Commerzbank und Aareal – die die Hilfen damals als reine „Vorsorge“ verstanden wissen wollte – sind zwar biedere, aber immerhin profitable Banken geworden (Commerzbank) bzw. sind es geblieben (Aareal). Anders als aus der Deutschen Bank, die die Finanzkrise ohne Hilfen aus Berlin überstand – und heute mit einem um 95% gefallenen Aktienkurs und zuletzt fünf Verlustjahren in Serie dasteht.

Alles gut also bei der Aareal Bank? Also bei dem brav-bieder-langweiligen Wiesbadener Gewerbeimmobilien-Finanzierer, der heute seine Zahlen für 2019 präsentiert (ein Ereignis, das weniger Überraschungspotenzial bietet als einst das nächtliche Testbild bei ARD und ZDF). Auf den ersten Blick ja! Das zumindest ergibt ein Blick auf die vergangenen fünf Jahre, also Zeitpunkt, als das Institut die stillen Einlagen des Staats vollständig zurückgezahlt hatte:

  • Das Verhältnis zwischen Kosten und Erträgen hat die Aareal so gut im Griff, dass die Cost-Income-Ratio seit 2014 nie über 59% gestiegen ist
  • Die Kosten wurden in annähernd dem gleichen Maße (-16%) gesenkt, wie die Bilanzsumme (-18%) zurückging
  • Der Vorstand liefert eigentlich immer das, was er verspricht. Einen „exzellenten Track Record beim Erreichen von Unternehmenszielen“, nennt das zum Beispiel der MM-Warburg-Analyst Andreas Pläsier
  • Die Risikovorsorge sinkt und von einst 128 Mio. Euro (2015) auf 72 Mio. Euro (2018). Für 2019 gehen die Analysten von bereinigt 50 Mio. Euro aus.
  • Wer Aareal-Aktien besitzt und nur einmal pro Jahr auf den Jahresschlusskurs in seiner Depotabrechnung schaut, könnte den Eindruck bekommen, er hätte in die stabilste Bank aller Zeiten investiert: 33€ (2014), 29€ (2015), 36€ (2016), 38€ (2017), 27€ (2018), 30€ (2019).

Die ganze Sache hat nur einen Haken. Und der ist nicht eben klein: So leidlich das Geschäftsmodell in den zurückliegenden zehn Jahren funktioniert hat – so ungewiss ist die Perspektive für die nächsten zehn (man mag auch sagen: fünf) Jahre. Denn ob das biedere Geschäft, wie es die Aareal aktuell betreibt, auf mittlere bis lange Sicht überhaupt noch eine Daseinsberechtigung hat, das steht aus mindestens zwei Gründen infrage:

  1. Wo ist denn da der USP der Aareal in Zeiten, in denen auch immer mehr Vollbanken, Versicherer und sonstige Kapital-Sammelstellen die gewerbliche Immobilienfinanzierung für sich entdecken?
  2. Hat die Aareal irgendeine Idee, wie sie der Niedrigzinsfalle entkommen will?

Blicken wir auf ein paar ausgewählte Kennziffern (2019: lt. Analystenprognose):

in Mio. € 2014 2015 2016 2017 2018 2019e
Zinsüberschuss 688 781 701 584 535 536
Provisionsüberschuss 164 175 193 206 215 231
Risikovorsorge 146 128 97 82 72 85
Kosten 439 553 547 511 462 492
Ergebnis vor Steuern 436 470 366 328 316 240
Konzernergebnis 316 355 215 213 226 160
Bilanzsumme Mrd. € 49,6 51,9 47,7 41,9 42,7
Mitarbeiter 2548 2861 2728 2800 2748
Jahresschlusskurs in € 33,25 29,14 35,77 37,73 26,99 30,25

Quelle: Geschäftsberichte

Sieht erst mal gar nicht so schlecht aus.  Zumindest bleibt bei der Aareal Bank stets genug Geld übrig, um die Aktionäre Jahr für Jahr am Ergebnis zu beteiligen. Bleibt es 2020 bei den zuletzt gezahlten 2,10 Euro je Aktie, so ergibt sich eine Dividendenrendite von sehr beachtlichen 7,4%. Wobei: Kann es sein, dass die 7,4% vielleicht ein bisschen zu beachtlich sind? Und nicht in erster Linie auf einer hohen Ausschüttung, sondern auf einem niedrigen Kurs beruhen (die Marktkapitalisierung beträgt zurzeit übrigens 1,7 Mrd. Euro)? Und wenn ja, warum ist der Kurs dann so niedrig?

Tatsächlich zeigt die obige Tabelle, dass es bei wichtigen Kennziffern (und insbesondere beim Zinsüberschuss) schon seit Jahren abwärts geht. Eine Tendenz, die sich 2019 fortgesetzt haben dürfte. Unter Druck gerät das Geschäft der Aareal von zwei Seiten: Zum einen durch sinkende Zinsmargen als Folge der Niedrigzinsen. Und zum anderen durch das sinkende Neugeschäft bei Gewerbeimmobilien-Krediten. Daran ändern auch die punktuellen Übernahmen der vergangenen Jahre (Corealcredit, Westimmo, Düsselhyp) nichts: Betrug das Neugeschäft vor fünf Jahren noch 10,7 Mrd. Euro, so stellte die Aareal für das abgelaufene Jahr 7 bis 8 Mrd. Euro in Aussicht. 2021, glauben Analysten, wird man nahe an den 7 Mrd. sein. Klar: Mehr ginge immer – aber um welchen Preis beim Risiko?

Die Kombination beider Effekte – Zins- und wettbewerbsbedingter Margendruck plus sinkendes Neugeschäft – sorgt dafür, dass die Bank seit 2015 knapp 250 Mio. Euro an Zinsüberschuss verloren hat. Das konnte auch das Wachstum des Provisionsgeschäfts, welches auch vom hausinternen Beratungs- und Systemhaus Aaeron stammt, nicht annähernd ausgleichen. Hier betrug das Plus knapp 60 Mio. Euro. Dass sich die Bank im Zuge ihrer neuen, erst zu Jahresbeginn veröffentlichten Strategie „Aareal next level“ vorgenommen hat, alleine den Vorsteuergewinn der Aareon (2018: 50 Mio. Euro Ebitda) zu verdoppeln, ist ambitioniert, wird aber auch nicht ausgleichen können, was im Zinsgeschäft auf dem Spiel steht.

Im Kern ist die Geschichte der Aareal-Bank also die gleiche wie bei einer klassischen Filialbank auch. Doch hinzu kommt eben die Frage, ob es diese Art von Finanzierer in ein paar Jahren überhaupt noch braucht? Wenn nun Versicherer oder Asset Manager ins Geschäft drängen, dann geht das noch mehr auf die ohnehin fallenden Margen. Und Neugeschäft zu generieren wird noch schwieriger oder eben riskanter. Ausweislich des „Bank Lending Surveys“ der Bundesbank berichtete die Mehrzahl der Banken bis ins Frühjahr 2019 hinein 20 Quartale in Folge von sinkenden Margen bei Unternehmenskrediten. Alle Akteure eint, auf der Jagd nach Alternativen zu inzwischen weitgehend zinslosen Anleihen zu sein oder Anlagemöglichkeiten für die massenhaft vorhandene Liquidität zu suchen.

In diese Gemengelage platzt der aktivistische Investor Teleios, der von der Aareal verlangt, besagte Tochter Aareon – der Bergiff „Perle“ ist hier ausnahmsweise mal angemessen – abzuspalten oder zu verkaufen, um den wahren Wert dieses Unternehmens offenzulegen. Der Hersteller unter anderem von Software für die Verwaltung von Immobilien leistet zwar nur kleine Ergebnisbeiträge, erwirtschaftet aber über 20% Eigenkapitalrendite und – siehe oben – wächst, während der Gesamtkonzern schrumpft.

Würde Aareon verkauft, so könnte die womöglich zeigen, wie wenig „Wert“ die Investoren der eigentlichen Bank beimessen. Und mit der über die Jahre geschätzten Langeweile wäre es im restlichen Konzern vorbei (was übrigens auch dann der Fall wäre, sollte irgendwann die Risikovorsorge doch mal steigen).

Vermutlich macht die Aareal auch daher keine Anstalten, dem Wunsch des Investors nachzukommen. Zumal der Vorstand seinen Aktionären bislang ja noch durchaus selbstbewusst entgegentreten kann. Denn – um zum Schluss noch mal aus der Zukunft in die Vergangenheit zu gehen: Über die letzten zehn Jahre haben Aareal-Aktionäre inklusive Dividende eine Gesamtrendite von 11% verdient. Mehr als im gleichen Zeitraum die Aktionäre von Goldman Sachs.

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