Analyse

Wie die Deutsche Bank auf 10% Eigenkapitalrendite kommen will

10. März 2022

Von Christian Kirchner

Nicht wenige waren überrascht, dass die Deutsche Bank ihren “Investor Deep Dive” überhaupt abhält (während zum Beispiel die BNP Paribas ihren für nächste Woche anberaumten Kapitalmarkttag ja kurzfristig abgesagt hat). Denn: Macht es wirklich Sinn, sich in einer Phase höchster politischer und wirtschaftlicher Unsicherheit auf eine mehrjährige unternehmerische Strategie festzulegen?

Nun sei mal dahingestellt, ob es eine trotzige, selbstbewusste oder mutige Entscheidung war, den Investorentag tatsächlich durchzuziehen. Bemerkenswert ist der Beschluss in jedem Fall. Und noch bemerkenswerter ist das, was die Deutsche Bank gestern zu erzählen hatte.

Acht Feststellungen:

1.) Der Kapitalmarkt feiert nickt die neue Strategie ab

Nein, die Aktie der Deutschen Bank ist gestern nicht durch die Decke gegangen. Aber während der Dax um 2,6%, die EuroStoxxBanks um 3,2% und zum Beispiel die Commerzbank um 3,7% fielen, konnte sich die Deutsche Bank (-0,7%) gestern einigermaßen behaupten.

Wenn man zusätzlich bedenkt, dass die Aktie ja bereits eine zweieinhalbtägige Erholungs-Rally hinter sich hatte, dürften Vorstandschef Christian Sewing und Finanzchef James von Moltke mit dieser Reaktion unterm Strich einverstanden gewesen sein – mehr aber auch nicht.


2.) Die neuen Ziele sind ambitioniert und vorsichtig zugleich

Vergleichen wir zunächst die alten Ziele mit den neuen:

Alte Ziele (2019-2022) Neue Ziele (2022-2025)
Eigenkapitalrendite 8% > 10%
EK-Rendite Kernbank >9% – *
Cost-Income-Ratio 70% 62,5%
Kernkapitalquote >12,5% >13%
Leverage Ratio rd. 4,5%  > 4,5%

* kein gesondertes Ziel mehr

Man sieht: Sowohl bei der Eigenkapitalrendite als auch bei der Cost-Income-Ratio (den beiden wichtigsten Performance-Indikatoren) legt die Deutsche Bank die Latte merklich höher. Zudem sollen 50% des ausschüttungsfähigen Gewinns an Aktionäre fließen, bis 2025 8 Mrd. Euro.

Wirklich ambitioniert sind diese Ziele allerdings eher mit Blick auf die eigene Vergangenheit. Im internationalen Kontext sind mittlerweile praktisch alle Banken mit ähnlichen oder sogar höheren Zielmarken unterwegs. Sewing und Moltke haben die Erwartungen ihrer Investoren erfüllt – aber nicht übertroffen.

Cost-Income Ratio Eigenkapital-Rendite* CET1*** bis
Commerzbank 61% >7% 14,6% 2024
Unicredit <50% >10% 12,5-13% 2024
Credit Suisse 70% >10% >14% 2024
ING 50-52% 10-12% 12,5% 2022*
BNP Paribas > 11% 12,0% 2025
Banco Santander 40% 15% 12% 2023
UBS 70-73% 15-18% 13% 2025
Deutsche Bank alt <70% 8% 12,5% 2022
Deutsche Bank neu <62,5% >10% >13% 2025

* Eigenkapital teils unterschiedlich definiert, Orientierungswert, ** Strategieupdate im Juni, ***CET1 = Kernkapitalquote


3.) Die Erträge sollen es richten – nicht die Kosten

Die vermutlich spektakulärste, in die neuen Ziele eingebackene Kenngröße ist das Ertragswachstum. Um 3,5% bis 4,5% pro Jahr sollen die Einnahmen pro Jahr wachsen und 2025 schließlich rund 30 Mrd. Euro ausmachen.

Zum einen ist dieses Ziel ziemlich hoch gesetzt, wenn man bedenkt, dass

  • die Erträge in den vergangenen vier Jahren grob zwischen 23 Mrd. und 26,5 Mrd. Euro gependelt sind
  • echtes Wachstum in dieser Zeit eigentlich nur aus dem Investmentbanking gekommen ist (nämlich 2,3 Mrd. Euro 2018-2021)

Und zum anderen? Erhöht die Deutsche Bank mit dieser Zielsetzung die ohnehin riskante Wette auf eine für sie vorteilhafte Großwetterlage. Denn: Für ein Institut mit der Struktur der Deutschen Bank sind die Erträge in ganz beträchtlichen Ausmaß

  • eine Funktion des allgemeinen Zinslage (höhere Zinsen = mehr Erträge) und
  • eine Funktion der allgemeinem Stimmung im Investmentbanking (viel los = mehr Erträge)

Vor dem Hintergrund des Kriegs in der Ukraine wäre es rational gewesen, wenn der Vorstand die Ertragswette (zu den Hintergründen siehe unser Stück -> Erträge, Erträge, Erträge: Das riskante Spiel der Deutschen Bank) zurückgefahren hätte. Dass er es nicht tut, kann man nun ebenfalls als Zeichen von Trotz, Selbstbewusstsein und Mut werten. Vielleicht ist es aber auch ein Eingeständnis, dass Sewing und Moltke zu Gefangenen ihrer eigenen Logik geworden sind – und sich die neuen, vom Kapitalmarkt erwarten Renditeziele mit einer vorsichtigeren, kostenbasierten Strategie gar nicht mehr hätten plausibel darstellen lassen. Fest steht jedenfalls: Kosten kann eine Bank kontrollieren. Erträge eher weniger.


4.)  Die Strategie? Volle Offensive!

Zwischen der erzielten 2021er-EK-Rendite (3,8%) und der angestrebten  2025er-EK-Rendie (10%) liegt ein Delta von schlanken 620 Basispunkten. Laut Finanzvorstand von Moltke sollen hiervon netto 600 Basispunkte (also quasi: alles) aus besagtem Ertragswachstum kommen.

Dazu strebt das Management für die einzelnen Sparten folgendes Ertragswachstum an:

  • Investmentbank: 1-2% p.a.
  • Private Bank: 4-5% p.a.
  • Corporate Bank: 6-7% p.a.
  • Asset Management (DWS): 4-5% p.a.

Sprich: Das stärkste Wachstum soll ironischerweise und ausgerechnet aus jenen beiden Sparten kommen (Private Bank und Corporate Bank), die in den vergangenen vier Jahren kaum bis gar nicht gewachsen sind. Ihre kumulierten Erträge sanken 2018-2021 um 0,1 Mrd. Euro – nun sollen sie also kräftigst wachsen. Und das Wachstum der Erträge der Asset Management Sparte ist wiederum verlässlich sehr stark mit den Aktienmärkten korreliert, ein Wachstum von 4-5% p.a. nur darstellbar, wenn die Kurse kräftig klettern wie in den letzten Jahren.

Wenn wir uns an einem Vergleich versuchen dürfen: Wäre die Deutsche Bank eine Fußballmannschaft, dann hätte sie sich dank verbesserter Offensive (=Erträge) und trotz löchriger Defensive (=Kosten) in mittlere Tabellenregionen vorgekämpft. Doch statt jetzt die Defensive (=Kosten) zu stärken, wird lieber eine Strategie ersonnen, wonach neben den treffsicheren Stürmern (Investmentbanking, Asset Management) jetzt doch bitteschön auch die jahrelang lahmenden Mittelfeldspieler (Corporate Bank, Private Bank) endlich mehr Tore schießen sollen.

Ist das Nagelsmann oder doch eher Hütter?

Bei der Plausibilisierung ihrer Strategie jedenfalls blieb die Deutsche Bank gestern auffallend vage beziehungsweise fast schon floskelhaft. In Bezug auf die Corporate Bank war von …

  • “Build on strength of global and regional franchises” und von
  • “Controlled and targeted investment”

… Rede, in Bezug auf die Private Bank von …

  • “Transform Retail distribution channels” und von
  • “Grow digital investment advisory”.

Na, das klingt doch fast, als würden die Tore dann bald von selbst fallen.


5.) Schon 2022 wird zum ersten Lackmustest

Schon für dieses Jahr plant die Deutsche Bank laut gestriger Präsentation jetzt mit Erträgen in der Kernbank Höhe von “26 Mrd. bis 27 Mrd. Euro”. Das ist signifikant mehr, als die Bank bislang in Aussicht stellte (implizit 25,5 Mrd. bis 26 Mrd. Euro) und vor allem auch mehr, als die  Analysten erwarten (Konsensschätzung: 24,9 Mrd. Euro).

Ist die Bank viel zu optimistisch, zumal vor dem Hintergrund der politischen und makroökonomischen Gesamtlage? Oder verkennen die Analysten immer noch die neue Stärke der Deutschen Bank? Bereits in ein paar Monaten wird man es wissen.

Immerhin eine plausible Erklärung liefert der Vorstand gestern für seinen Optimismus: Bei der aktuellen Terminmarkt-Kurve (sprich: wenn der Terminmarkt die Zinsentwicklung richtig antizipiert) werde sich das Ergebnis allein infolge der Zinsentwicklung bis 2025 (nicht: schon 2022) um 1,5, Mrd. Euro p.a. verbessern. Der kleine Haken: allen Schätzungen liegt die Terminmarktkurve bei den Zinsen vom 11. Februar (!) zugrunde, als vom Ukraine-Krieg noch keine Rede war und die Zinswenden-Phantasie nochmals größer als heute war.


6.) Die “Bad Bank” bleibt – bis 2025

Es ist ruhig geworden um die “Capital Release Unit”, also um die um die interne “Bad Bank” (die laut Analysten-Konsens auch in diesem Jahr wieder einen satten Verlust produzieren soll, nämlich 0,9 Mrd. Euro).

Auch in den gestrigen Präsentationen ging es nur am Rande um die Restposten-Einheit. Immerhin so viel wurde indes verraten bzw. wiederholt:

  • Statt der angestrebten 32 Mrd. Euro risikogewichtete Aktiva per Ende 2022 liegen in der Abbaubank schon jetzt (bzw.: per Ende 2021) nur noch 28 Mrd. Euro
  • Bei den gesamten Aktiva sind es aktuell nur noch 39 Mrd. Euro (statt der für Ende 2022 angestrebten 51 Mrd. Euro liegen)
  • Vor allem: Von einer Auflösung der Einheit (bei der die verbliebenen Aktiva zurück in die Sparten gewandert wären) ist allerdings keine Rede
  • Die Langfrist-Planung sieht vor, für die “Capital Release Unit” auch 2025 noch stolze 5% des Eigenkapitals zu allokieren

Gemischtes Bild, würden wir sagen.


7.) Keine Krise nirgends. Und wenn doch? Autsch!

Die Deutsche Bank kalkuliert mit Risikokosten von lediglich 20 Basispunkten des Kreditvolumens für den Zyklus 2022-2025.

Heißt: Jede noch so kleine makroökonomische Krise dürfte das Risikoergebnis im Vergleich zu den Planungen verhageln. Denn, nur mal zur Einordnung: Im Corona-Jahr 2020 kam die Deutsche Bank auf 41 Basispunkte. Und ob die Politik künftige wirtschaftliche Schocks ebenso abfedern wird/kann wie den Corona-Schock, ist nicht ausgemacht (und Schockpotenzial gibt es angesichts von Krieg, Sanktionen und Inflation ja zur Genüge).

Fest steht jedenfalls: der gesamten Strategie liegt auch explizit ein sehr optimistischer Rahmen zugrunde, konkret ein Rückgang der Inflation, moderates Wachstum bis 2025 und sinkende Arbeitslosenquoten.


8.) Und die Kosten? Ach, wenn interessieren denn die Kosten?

Als Kostenziel wurde gestern keine absolute Größe mehr genannt (wie noch 2019) – sondern es wird wie schon zuletzt nur noch ein relatives Kostenziel, nämlich die weiter oben in der Tabelle schon genannten 62,5% Cost-Income-Ratio.

Auch das ist ein Statement.

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