Analyse

Wie die Deutsche Bank wieder zur Investmentbank mutiert

17. November 2020

Von Christian Kirchner

Es gab Zeiten, da waren die Conference-Calls der Deutschen Bank eine einzige Quälerei. Gute Nachrichten gab es selten, windige Versprechen dagegen häufig. Wie soll es auch anders laufen, wenn man, wie die Deutsche Bank, fünf Jahre in Serie Verluste geschrieben hat?

Seit ein paar Quartalen ist das anders. Wenn Christian Sewing loslegt, spricht ein Mensch, der optimistischer nicht sein könnte und ohne jeden Verzug gleich voller Begeisterung zu den „Key Points“ kommt. „Thank you and welcome from me“, sagt er etwa vorvergangene Woche im Call zu den Q3-Zahlen, und schon einen Bruchteil einer Sekunde später geht’s (übersetzt) gleich los: „Es waren jetzt fünf Quartale, seit wir unsere strategische Transformation gestartet haben. Und das fünfte Quartal in Folge haben wir mehr geliefert, als unsere Finanzziele waren und auf unserer Transformations-Agenda steht. Das positioniert uns gut, unsere Langfristziele zu erfüllen.“

Die Handschrift der Kommunikation ist unverkennbar: Es läuft. Und wie. Wir liefern, wie versprochen! Investmentbank, Corporate Bank, Privatkundenbank, Asset Management – alles im oder über Plan. An die kleinen sprachlichen Tricks haben sich Beobachter längst gewöhnt: Etwa, dass von „Gewinn“ und „Profitabilität“ gerne mal ohne Berücksichtigung von Zinsen auf Nachranganleihen gesprochen wird. Oder unter geflissentlicher Ausklammerung der internen „Bad Bank“, also bezogen allein auf die „Kernbank“. Das ist zwar ungefähr so, wie wenn ein Übergewichtiger von seinem „Kerngewicht“ ohne Bauch spricht – aber es wird akzeptiert.

Die Sache hat nur einen Haken: Der ostentative Optimismus und die vielen kleinen, unzweifelhaften Fortschritte können eines nicht kaschieren: Die Deutsche Bank ist drauf und dran, ihre Gewinnziele für 2022 signifikant zu verfehlen und vor allem an dem strategischen Plan zu scheitern, den sie ausgegeben hat: endlich unabhängig vom Investmentbanking zu werden.

Tatsächlich ist für diejenigen, die die Restrukturierung der Deutschen Bank hauptberuflich beurteilen – sprich: die Analysten – sehr wenig im Plan. Zumindest nicht in dem Plan, den Christian Sewing vor knapp eineinhalb Jahren ihnen, den Investoren, Mitarbeitern und Journalisten präsentiert hat. Er umfasst den Zeitraum bis 2022. Und der Analystenkonsens für ebendieses Jahr 2022 geht aktuell davon aus, dass die Deutsche Bank ihre Gewinn- und Renditeziele deutlich reißen wird. Genauer: Nicht ein einziger Analyst (!) traut dem Institut zu, sie auch nur annähernd zu erreichen. Was übrigens allenfalls am Rande mit „Corona“ zu tun hat.

Betrachten wir dazu die wesentlichen und sehr konkreten Kosten- und Gewinnziele, die die Deutsche Bank für 2022 ausgegeben hat –  also für jenes Jahr, in dem die „umfangreiche strategische Transformation und Restrukturierung“, die sich die Bank verordnet hat, abgeschlossen sein soll. Diese Ziele lauteten unter anderem:

  • 17 Mrd. Euro Kosten (dieses Ziel gilt unverändert seit Juli 2019), 24 bis 25 Mrd. Euro Ertrag (dieses Ziel wurde im Dezember 2019 präzisiert)
  • 8% Eigenkapitalrendite (dieses Ziel gilt unverändert sei Juli 2019)
  • Je 2 Mrd. Euro Vorsteuergewinn aus Investmentbanking, Corporate Bank und Private Bank sowie 700 Mio. Euro aus dem Asset Management (diese Ziele nannte Christian Sewing in seiner Präsentation zur neuen DB-Strategie am 8. Juni 2019)

Bis dahin, 2022 also, hieß es damals, da wird’s natürlich noch mal heftig. Mit hohen Verlusten, erst mal ohne Dividenden – aber am Ende steht eine dividendenfähige Bank, befreit von Altlasten (auch wenn besagte Befreiung, sprich: die interne „Bad Bank“, 2019-2022 nach derzeitigen Stand 8,7 Mrd. Euro Verluste verursachen wird).

Die Gewinnbeiträge der einzelnen Sparten, hieß es bei der Präsentation der Pläne, seien von entscheidender Bedeutung für die Strategie. Denn – so die deutliche Botschaft im Sommer 2019: Aus der Deutschen Bank solle eine Bank werden, in der 70% der Gewinne aus „stabilen“ Geschäftsbereichen kommen und weniger als 30% aus dem volatilen Investmentbanking. Man mache „signifikante Veränderungen des Geschäftsmodells in Richtung einer sehr viel mehr ausbalancierteren und stabilen Bank“, so Sewing damals wörtlich.

Wie sieht es damit aus?

Betrachten wir dazu die Rede Sewings im Zuge der Strategiepräsentation am 8. Juli 2019 und legen daneben den aktuellen, erst nach den jüngsten Quartalszahlen aktualisierten Analystenkonsens (siehe hier):

Sewing: „By 2022, we are aiming for our private bank to have close to ten billion in revenues, delivering well in excess of 2 billion Euros in pre-tax profit.“

Dagegen der Konsens in Bezug auf das Privatkundengeschäft: 8 Mrd. Euro Erträge und 1,2 Mrd. Euro Vorsteuergewinn.

Sewing: „We are going to move corporate banking back to the centre of this company (…) By executing our strategy, we aim to grow the corporate bank to roughly a 6 billion Euro business, with 2 billion Euros in pre-tax earnings by 2022. That’s absolutely achievable.“

Dagegen der Konsens in Bezug auf die Corporate Bank: 5,2 Mrd. Euro Erträge und 0,9 Mrd. Euro Vorsteuergewinn.

Sewing: „By 2022, our target is to have an investment bank with revenues of around 7,5 billion Euros, and a pre-tax result of close to 2 billion Euros.“

Dagegen der Analystenkonsens in Bezug auf die Investmentbank: 7,2 Mrd. Euro Erträge und 1,8 Mrd. Euro Vorsteuergewinn.

Sewing: „By 2022, we expect asset management to be a business with around 2.5 billion in revenues, with a pre-tax result of more than 700 million Euros“.

Dagegen der Analystenkonsens in Bezug aufs Asset Management: 2,3 Mrd. Euro Erträge und 0,6 Mrd. Euro Vorsteuergewinn.

Sprich: Während die Analysten in Bezug auf Asset Management und Investmentbank gar nicht so weit vom Vorstandschef weg sind, halten sie dessen aktuelle Prognosen in Bezug auf die Gewinne im Privatkundengeschäft und im Firmenkundengeschäft für illusorisch. Das Ganze hier noch mal tabellarisch:

in Mrd. € DB Ziel 2022 (im Juli 2019) Analysten-Konsens 2022 (aktuell) optimistischste Prognose (aktuell)
Investmentbanking 2,0 1,8 2,6
Private Bank 2,0 1,2 1,8
Corporate Bank 2,0 0,9 1,2
Asset Management 0,7 0,6 0,7

Quelle: DB Consensus Estimates, Stand 11.11.2020

Dass die Deutsche Bank ihre Zielen aus Analysten-Sicht verfehlen wird, ist allerdings nur das eine Problem. Und man mag sogar argumentieren: Es ist ein Problem, das insgeheim von allen Seiten einkalkuliert war. Denn schon bei ihrer Präsentation 2019 galten die damals formulierten Ziele als (gemessen am damaligen Zustand des Instituts) extrem ambitioniert. Sollte die Bank 2022 letztlich bei einer Eigenkapitalrendite von knapp 4% (das ist der Konsens) oder gar 5% (so lauten die optimistische Prognose) landen, dann wäre das zwar weniger als die 8%, die Sewing ausgegeben hatte. Und doch würden dann viele Analysten und Investoren denken: Fürs erste passt das schon irgendwie.

Die entscheidende Frage (und das größere Problem) wird jedoch sein, was das für eine Bank sein würde, die im Jahr 2022 dann auf eine Eigenkapitalrendite von 4% oder vielleicht sogar 5% kommen wird. Denn: Gleich 6-mal hatte Sewing bei der Strategiepräsentation im Juli 2019 von „de-risking“ gesprochen, sogar 8-mal von „deleveraging“, 10-mal fiel das Wort „stabil“ und 23-mal der Begriff „konservativ“.

Stattdessen stützt sich die Hoffnung, die Deutsche Bank könnte 2022 ein Ergebnis erreichen, das zumindest entfernt den Zielen entspricht, längst wieder aufs: Investmentbanking. 41% wird die Sparte laut Analystenkonsens im Jahr 2022 zum Gewinn der „Kernbank“ beitragen; bezogen auf den gruppenweiten Vorsteuergewinn (also inklusive der „Capital Release Unit“ genannten interne „Bad Bank“) wären es sogar 56%. Zur Erinnerung, siehe oben: Das Ziel waren 30% Gewinnbeitrag.

Interessant ist dabei auch, dass die Analysten das Institut vor sechs Monaten, was den relativen Gewinnbeitrag des Investmentbankings per 2022 angeht, noch einigermaßen auf Kurs sahen. Inzwischen hat sich dieses Bild komplett gedreht, ticken die Schätzungen für die Investmentbank immer weiter rauf – und für die Sparten Corporate Banking und Private Bank immer weiter runter. Seit Frühjahr ging die Schere um über eine weitere Milliarde weiter auf, weil man der Investmentbank nun für 2022 knapp 800 Mio. Euro mehr Vorsteuergewinn zutraut als im Frühjahr und der Corporate Bank und Private Bank über 300 Mio. Euro weniger.

Vorsteuergewinn 2022 (Zieljahr Strategie 2019) – Analystenkonsens
in Mio. Euro Apr 20 Aug 20 Okt 20 Nov 20 Nov vs. Apr
Investmentbank 1.097 1.609 1.771 1.876 + 779
Corporate Bank 1.165 1.061 954 922 – 243
Private Bank 1.297 1.255 1.266 1.214 – 83
Asset Management 526 604 596 615 + 89
Summe 4.085 4.529 4.587 4.627 + 542
(Group Profit Consensus) 2.240 3.243 3.315 3.325 + 1.085
Anteil Investmentbank Kernbank Profit 27% 36% 39% 41%
Anteil Investmentbank Group Profit 49% 50% 53% 56%

Quelle: div. Consensus Estimates, Deutsche Bank

Nun liegt die Vermutung nahe, dass das alles doch mit Corona zu tun haben könnte – Sonderkonjunktur für die Investmentbanker, hohe Risikovorsorge bei den Krediten. Tatsächlich aber fließen die Corona-Folgen aber größtenteils in die Risikovorsorgen 2020 und 2021 und kann man davon ausgehen, dass die Analysten ein gewisses Gespür dafür haben, wie groß die Einmaleffekte im Investmentbanking sind.

Ein Sprecher lehnte eine Stellungnahme ab, ob die Deutsche Bank ihre damals ausgegebenen Ziele korrigieren müsse und verwies auf den „Investor Deep Dive“ am 9. Dezember, in dem die Bank ausführlich Rede und Antwort stehen werde.

Kommt es jedenfalls so, wie die Analysten erwarten, kommt die Deutsche Bank wieder dem Bild gefährlich näher, das früher von ihr gezeichnet wurde: eine Investmentbank mit angeschlossenen Filialen. Eine freche Übertreibung? Zahlenklauberei? Naja:

  • Die Deutsche Bank plant laut Finanzchef von Moltke wieder Bonuserhöhungen, jedenfalls da, wo „performed“ werde … (siehe hier)
  • …  „performed“ allerdings wird nun mal objektiv im Investmentbanking: In den ersten neun Monaten dieses Jahres lag der dessen Gewinnbeitrag selbst ohne alle Sondereffekte der Restrukturierung bei rund 70% (siehe hier)
  • Konzernweit wird zwar weiter Personal abgebaut, im ausführlichen 9M-Zwischenbericht ist allerdings wieder die Rede von „Selective Hirings“ im Investmentbanking …
  • … konkret: Die Zahl der Vollzeitstellen im Investmentbanking stieg im Q3 um erstaunliche 586 an (siehe von Anfang November unser Stück „Warum heuert die Deutsche Bank jede Woche 45 Investmentbanker?“)
  • Die Deutsche Bank beauftragt laut „efinancialcareers“ inzwischen wieder Headhunter, um nach Top-Investmentbankern zu fahnden (siehe hier)
  • Gleich mehrere Analysten fragten im Q3-Call kritisch nach, wie nachhaltig denn wohl die jüngsten Gewinnbeiträge aus dem Investmentbanking seien (siehe hier)
  • Die Deutsche Bank kann sich aktuell einer gigantischen Nachfrage nach ihrem Fremdkapital zu günstigen Konditionen sicher sein, sammelt sogar schon „auf Vorrat“ ein. Das ist natürlich per se positiv, allerdings war die Furcht vor höheren Risikoaufschlägen stets auch ein wichtiger Anreiz, das Geschäftsmodell defensiver und vom Investmentbanking unabhängiger auszurichten (oder anders formuliert: die Furcht war eine Hürde, stärker aufs Investmentbanking zu setzen). Aktuell gibt es diesen Anreiz/Hürde nicht.

Der guten Ordnung halber: Das Investmentbanking klammheimlich auszubauen – das dementierte ein Sprecher schon vergangene Woche (siehe hier). Und auch die Sparte an sich ist heute tatsächlich defensiver als noch vor einigen Jahren unterwegs.

Und zur Wahrheit gehört freilich auch (und vielleicht ist das der wichtigere Teil der Wahrheit): Die Deutsche Bank hat zuletzt enorme Fortschritte bei den Kosten gemacht – ohne dabei noch mehr an Ertrag zu verlieren. Das hatten Analysten auch erst nach und nach anerkannt. Seit Bekanntgabe der Strategie läuft die Deutsche-Bank-Aktie zudem rund 35% besser als der europäische Bankenindex. Nicht viele haben dem Institut zugetraut, überhaupt da zu stehen, wo es nun steht. Am allerwenigstens übrigens die Analysten, von denen kein einziger den Kauf der Aktie empfahl, als 2019 der Kurs zu drehen begann.

Indes: Ertragsseitig sind die jüngsten Erfolge der Deutschen Bank eindeutig die Erfolge der Investmentbank. Und blickt man nüchtern auf die Dinge, dann spricht vieles dafür, dass die Performance des größten Geldinstituts der Republik auch in den kommenden beiden Jahren maßgeblich vom Investmentbanking abhängen wird.

Geschieht dies nolens oder volens? So oder so: Um eine Klarstellung, ob die ganzen Ziele so überhaupt noch gelten, wird die Bank insbesondere mit Blick auf die Corporate Bank und Private Bank nicht drumherum kommen. Spätestens zum am 9. Dezember zum „Investor Deep Dive“.

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