Wie Wirecards Asien-Geschäft einst M.M. Warburg begeisterte

Von Heinz-Roger Dohms

Die Zweifel an Wirecards angeblichem Asien-Geschäft sind fast so alt wie Wirecards angebliches Asien-Geschäft selbst. Ende 2015 beispielsweise stellte das Analysehaus „J Capital Research“ fest, die asiatischen Standorte des damals an der Börse schon mit rund 6 Mrd. Euro bewerteten bayerischen Payment-Konzerns seien eher dünn besetzt – beziehungsweise: In zwei Fällen gebe es die vermeintlichen Büros gar nicht (siehe die damalige Berichterstattung bei „FT Alphaville“).

Kurz darauf machte sich auch ein Analyst der Hamburger Privatbank M.M. Warburg auf den Weg nach Asien. Von Zweifeln an der realen Substanz des dortigen Wirecard-Geschäfts war in seinem 79(!)-seitigen Research-Report, der nach der Reise entstand, allerdings nichts zu spüren. Im Gegenteil: Nachdem sich der Warburg-Mann eine Woche lang vor Ort von Wirecards asiastischen Aktivitäten überzeugt hatte, hob er die Gewinn-Prognose sogar noch einmal deutlich an.

Lesen Sie also hier im dritten Teil unserer „Mythos Wirecard“-Serie* einige Auszüge aus der M.M.-Warburg-Analystenstudie „Eindrücke und Schlussfolgerungen von unserem Besuch in Südostasien und Indien“ vom 8. Januar 2016:

… über die Research-Reise als solche:

• „Ende November 2015 sind wir nach Singapur, Jakarta und Chennai gereist, um die großen Standorte von Wirecard zu besichtigen, mit den Geschäftsführern (bis auf einen haben wir alle getroffen) und der zweiten Führungsebene zu sprechen, Kunden zu besuchen sowie Produkte und Dienstleistungen vor Ort zu testen. In Singapur besuchten wir drei Wirecard Standorte, in Jakarta zwei und in Indien statteten wir der Hauptgeschäftsstelle in Chennai sowie mehreren Filialen einen Besuch ab, um die vorhandene Software zu überprüfen. Insgesamt hatten wir 22 Stunden direkte „Face Time” in Asien. In Südostasien beschäftigt Wirecard rund 1.000 Beschäftigte. Wir sahen >500 Mitarbeiter (Ingenieure, Back Office, Buchhalter). In Indien ist die Mitarbeiterzahl ungefähr gleich hoch (1.000). Auch hier sahen wir rund 600 Beschäftigte.“

… über den Charakter von Wirecards Asien-Geschäft:

• „Zu Beginn muss hervorgehoben werden, dass sich die Aktivitäten, Dienstleistungen und Produkte in Asien, mit Ausnahme von Singapur, sehr stark von den Abwicklungs-, Risikomanagement- und Acquiring-Dienstleistungen von Wirecard in Europa unterscheiden. […] In Ländern wie Indonesien, Malaysia und Vietnam ist Wirecard als Wegbereiter von elektronischen Zahlungen, Anbieter einer vollständigen elektronischen oder IP-basierten Zahlungsinfrastruktur und als Softwareunternehmen positioniert, das die Umwandlung von Bargeld zu elektronischem Geld am Verkaufsort unterstützt.“

… über Wirecards Erfolgschancen im asiatischen Markt

• „Wirecard [hat] exakt die lokale Aufstellung und das Netzwerk, das für den Erfolg erforderlich zu sein scheinen. So zählen in Indonesien beispielsweise die 15 größten Banken zu den Kunden von Wirecard. In Indien betreut Wirecard >90 Tsd. kleinere Shops mit Zahlungsdienstleistungen und in Singapur betreut Wirecard z.B. EZ Link, ein staatliches Zahlungsunternehmen. Die Wachstumschancen eines jeden lokalen Unternehmens sind herausragend.“

… über Wirecards Potenzial im asiatischen Markt

• „Die von Wirecard in Südostasien adressierten Märkte umfassen mehr als 1,7 Mrd. Konsumenten. Daraus schlussfolgern wir, dass es ein enormes und vor allem ausreichendes Wachstumspotenzial für Wirecard gibt.“

… über Wirecards asiatisches Produktportfolio:

• „Nachfolgend erstellen wir eine Zusammenfassung des Produkt- und Serviceportfolios von Wirecard in der Region Asien/Pazifik […]: Mehrkanal-Zahlungsabwicklungsplattform, Unterstützung für Dutzende von Zahlungsarten auf einer einzelnen Plattform, Integriertes Betrugs- und Risikomanagement, Bericht und Analysen, ISO/MSP-Vereinbarungen mit den weltweit führenden Acquirern, Issuing- und Acquiring-Plattform, ATM-Management, Payment Gateway- und Switching-Lösungen, Transaktions- und Internet Banking-Lösungen, Mobile Payment-Plattform und Mobile Wallet-Software, Point-of-Sale-Lösungen, Kartenverwaltungssoftware, BIN Sponsoring.“

… über Wirecard in Singapur:

• „Wir verbrachten zwei Tage in Singapur und besuchten die Büros von Wirecard Asia-Pacific (zwei Büros) und Trans Infotech. Außerdem trafen wir uns mit EZ Link. EZ Link ist ein Unternehmen des Stadtstaats Singapur, das verantwortlich für die Bereitstellung von Payment-Dienstleistungen für das öffentliche Verkehrssystem in Singapur ist. Wir trafen alle in Singapur ansässigen Geschäftsführer von Wirecard […] Wirecard betreut direkt und indirekt mehr als 50 Tsd. Händler mit seinem Produktportfolio von den Standorten in Singapur aus.“

… über Wirecard in Indonesien:

• „Wir verbrachten einen ganzen Tag in Jakarta, besichtigten dort PT Prisma Vista Solusi („Prisma”) und PT Aprisma (“Aprisma”) und trafen uns mit den Geschäftsführern. […] Wir verbrachten einige Stunden im Hauptgebäude von PT Prisma in Jakarta, wo wir mit dem Managementteam gesprochen und Mitarbeiter aus dem Bereich IT, Software, Marketing und Technik getroffen haben. […]  „Prisma” beschäftigt derzeit mehr als 400 Mitarbeiter und deckt dabei mehr als 60 Städte ab. […] Es gibt ein enormes Marktpotenzial für Mikro-Banking- und POS-Terminal-Lösungen für typische kleinere Läden und Kioske in Indonesien. […] Wirecard verfügt über Produkte für die Bedürfnisse kleiner Läden und liefert und verkauft diese bereits im ganzen Land.“

… über Wirecards indonesische Core-Banking-Lösung

• „PT Prisma hat eine Core Banking-Plattform namens “PRIMECASH” entwickelt, mit der die Komplexität verringert wird und die Banken für ihr Transaktions-, Internet- und Mobile Banking-Geschäft nutzen können. Unseres Erachtens lässt sich das Geschäftsmodell mit einem Softwareunternehmen wie z.B. SAP, Oracle oder Software AG vergleichen. An Banken oder Finanzinstitute wird eine Core Software-Plattform vermarktet. Transaktionen. […] Von den 17 größten Banken in Indonesien verwenden 15 die Core Banking-Plattform von Aprisma. […] Die Core Banking-Plattform könnte an europäische Bedürfnisse angepasst werden und Wirecard könnte sie in Europa oder auf anderen asiatischen Märkten vertreiben.“

… über Wirecard in Indien:

• „Indien: Im November 2015 führte Wirecard mit dem Erwerb der Payment-Aktivitäten der GI Retail Group die größte Akquisition in der Unternehmensgeschichte durch. […] Wirecard zahlte bis zu EUR 340 Mio. (EUR 200 Mio. bar, bis zu EUR 110 Mio. als Earnout-Komponente 2015e-2017e), was einem EBITDA-Multiplikator 2016e von 18,9x entspricht. […] Wir verbrachten einen ganzen Tag in Chennai, wo wir das Management trafen […] Wir besuchten das Hauptbüro und die Zentrale in Chennai, wo mehrere Hundert Menschen arbeiten und trafen die zweite Führungsebene. Wir wurden im vierstöckigen Gebäude herumgeführt, das ein Call Center und Kundenbetreuungszentrum, F&E- und Softwareabteilung sowie Vertrieb und Marketing umfasst. Außerdem besuchten wir mehrere kleinere Einzelhändler in Chennai, z.B. Gemüsehändler, bei denen die Smart Shop-Lösung eingesetzt wird. […] Indien könnte das nächste China werden […] Aktuell gibt es >93 Tsd. Läden in Indien und knapp 10 Tsd. In Nepal, in denen die Smartshop-Software eingesetzt wird und die an die zentrale IP-basierte Software- und Payment-Plattform von Hermes angeschlossen sind.“

… über Wirecards asiatische M&A-Politik:

• „Über Akquisitionen hat das Unternehmen eine starke regionale Präsenz in vielen südostasiatischen Märkten aufgebaut. Statt E-Commerce waren bisher vielmehr die komplexen, regionalen und individuellen POS-Lösungen für Händler der Wachstumstreiber. Mit seiner regionalen Aufstellung in Südostasien und Indien ist Wirecard gut positioniert, um den Trend in Richtung elektronische Zahlung auszunutzen.“

… über Wirecards „konservative“ Rechnungslegung im Vergleich zu Visa oder Ingenico

• „Ein Blick auf einige Transaktionen in der Zahlungsindustrie lässt außerdem interessante Beobachtungen zu: Wirecard ordnet zwischen 60% und 70% des Kaufpreises Kundenbeziehungen zu und schreibt diesen Wert innerhalb von 20 Jahren ab. Nur rund 10-20% wird dem Goodwill zugeschrieben (nicht amortisiert). 2010 erwarb Visa Inc. Cybersource und verteilte 63% des Kaufpreises auf Goodwill. Bei TSYS’ Akquisition von Netspend waren es 68% und bei der Akquisition von Propay 75%. Ingenico buchte 86% des Kaufpreises für Ogone unter Goodwill (2014) und Mastercard bei der Akquisition von Data Cash 72% (2010). Im Vergleich mit den oben erwähnten Transaktionen der Peers scheint Wirecards M&A-Rechnungslegung eher konservativ als aggressiv.“

… über die Folgen der in Asien gewonnenen Erkenntnisse auf die Bewertung von Wirecard

• „Bisher haben wir auf Ebene des Konzernumsatzes eine CAGR 18e-27e von 8,7% modelliert. Nun antizipieren wir ein stärkeres strukturelles Wachstum von 0,3PP, was zu der Annahme einer CAGR 18e-27e von 9,0% führt. Für 2018e erwarten wir auf Konzernebene jedoch EUR 1,36 Mrd. (alt: EUR 1,18 Mrd.). Die größte Abweichung zu unseren alten Schätzungen basiert auf dem Beitrag von der Akquisition in Indien. Die Anhebung unserer langfristigen CAGR-Annahme geht auf einen Mix aus einem höher erwarteten strukturellem Wachstum bei Wirecards Standorten in Südostasien sowie eine für Indien erwartete strukturelle CAGR von >20% zurück. […] Wir heben unsere alte Annahme für die EBIT-Marge in unserem neuen Ansatz für das Jahr 2019e auf 27,0% an. Des Weiteren waren wir in unserem alten Modell von einem langfristigen Rückgang der EBIT-Marge auf 25,5% ausgegangen. Nun heben wir diese Prognose auf 27,5% an. Der Beitrag aus Südostasien und Indien zu den Konzernergebnissen nimmt im Laufe der Zeit zu, das Wachstum ist hier eindeutig stärker als im europäischen Geschäft. In Asien und Indien sollten die Margen besser und im Laufe der Zeit verteidigbar sein. Zudem besteht bei den verschiedenen asiatischen und indischen Standorten noch enormes Synergiepotenzial, was sich im Laufe der Zeit positiv auf die Konzernmargen auswirken sollte. Daher modellieren wir für 2019e ein EBIT von EUR 431 Mio. (vs. bisher EUR 361 Mio.) und für 2025e ein EBIT Von EUR 723 Mio. (vs. bisher EUR 620 Mio.).“

… über etwaige Interessenskonlifkte:

• „Das die Analyse erstellende Unternehmen, mit diesem verbundene Unternehmen oder ein Mitarbeiter dieser Unternehmen hat sonstige bedeutende Interessen im Bezug auf das analysierte Unternehmen, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim analysierten Unternehmen.*“

* Bislang in der „Mythos Wirecard“-Serie erschienen:

• „Beträchtliche Manipulationen“: Die Mail an die DPR im Jahr 2016. Finanz-Szene.de (29., Juni)
• Dan McCrum: Der Mann, der Wirecard zu Fall brachte. Finanz-Szene.de (1. Juli)

* Der Hinweis auf den möglichen Interessenkonflikt dürfte auf Wulf Matthias bezogen, den langjährigen Aufsichtsratschef von Wirecard, der laut seines offiziellen Wirecard-Lebenslaufs (hier das PDF) von 2014 bis 2016 als „Senior Advisor“ bei M.M. Warburg firmierte.