Analyse

Warum die Coba viel stärker abschmiert als die „Deutsche“

14. Mai 2020

Von Christian Kirchner

Ein gutes Jahr ist es her, da erschien hier auf Finanz-Szene.de ein Stück mit der Überschrift „Wo Christian Sewing von Martin Zielke gnadenlos abhängt„. Denn in ihren jeweiligen Amtszeiten als Chefs von Deutscher bzw. Commerzbank hatte der Commerzbank-Boss die besseren Werte aufzuweisen, wenn es um die Veränderung von Kreditwürdigkeit, Aktienkurs oder Kurs-Buchwert-Verhältnis als Indiz für die Aktienbewertung geht.

Und vor genau einem Jahr, also kurz nach dem Abbruch der Gespräche über die Fusion der beiden Großbanken – da stand der Aktienkurs der Commerzbank auch über jenem der Deutschen Bank.

Und gestern? Stürzte die Commerzbank als Reaktion auf Q1-Zahlen (295 Mio. Euro Verlust im Q1) und Ausblick (so neblig wie ein Turner-Gemälde) um 6% auf 3,04 Euro, ein paar Cent nur noch über das Rekordtief von 2,96 Euro. Die Deutsche-Bank-Aktie hingegen steht wiederum mit 6,10 Euro glatt doppelt so hoch. Was zur Frage führt: Was ist da passiert binnen eines Jahres? Der Versuch einer Aufarbeitung in fünf Thesen.

1) Die 4%-Panne von Martin Zielke und der moppernde Bund

Nach dem Platzen der Fusionsgespräche im April 2019 war klar, dass sowohl die Deutsche Bank als auch die Commerzbank etwas unternehmen mussten. Die Aktien notierten zum Restwert, die Unternehmen galten Kritikern als teure Sanierungsfälle. Die Deutsche Bank präsentierte ihre Pläne im Juli, die Commerzbank brütete gut zwei Monate länger.

Was sie dann Ende September als lange ausgetüftelte Strategie „5.0“ vorgestellte, war nichts anderes als die Verkündung einer Abwehrschlacht (siehe unsere damalige Analyse). 4% Eigenkapitalrendite sollten es nach jahrelangen Spar- und Umbauarbeiten demnach bis 2023 werden – ungefähr der Wert, den man abschnittsweise auch 2019 erreicht hatte. Mit anderen Worten: Wir sparen und bauen um, um in vier Jahren da rauszukommen, wo wir begonnen haben. Und nehmen on top die zwischenzeitlichen Ausführungsrisiken in Kauf.

Nun müsste man annehmen, dass das Wesen und die Ziele dieser Strategie zwischen Commerzbank und dem Großaktionär Bund abgesprochen waren. Stattdessen schießt der Bund – angestachelt von eigens engagierten BCG-Beratern – inzwischen ordentlich quer. Während die Coba sich jetzt ihrerseits McKinsey ins Haus holt.

Mag sein, dass das Deutsche-Bank-Ziel einer Eigenkapitalrendite von 8% bis 2022 unrealistisch ist. Aber wenigstens bietet Vorstandschef Sewing den Aktionären etwas, worauf sie wetten können.

2) Der Commerzbank wird ihre defensive Struktur zum Verhängnis …

Ausgerechnet das (freilich massiv gestutzte) Investmentbanking hat der Deutschen Bank mit über 600 Mio. Euro Ergebnisbeitrag das erste Quartal gerettet. Die Commerzbank hingegen? Hat die entsprechenden Sparten nicht gestutzt, sondern – auch auf Geheiß des Bunds – längst geschlossen.

Die Coba konzentriert sich stattdessen auf klassische Bankdienstleistungen für Privat- und Firmenkunden. Das führte in guten Jahren zu einer Eigenkapitalrendite irgendwo zwischen 3% und 5% landete und in schlechten (bisher) zu einer schwarzen Null. Und wohin führt die Strategie nun, wo wieder sehr schlechte Zeiten drohen?

Die Momentaufnahme (sprich: die Q1-Zahlen). Ohne I-Banking kann die Coba von den Börsenturbulenzen nicht profitieren (mal abgesehen vom Kleckergeschäft der Comdirect im Retail-Brokerage). Stattdessen regnet es ins klassische Bankgeschäft über steigende Risikovorsorge und hohe Bewertungsverluste. Auf dem US-Markt ist übrigens das gleiche Phänomen zu beobachten: Banken mit großen Investmentbanking-Abteilungen wie Goldman Sachs oder Morgan Stanley (Kursverluste seit Jahresbeginn: rund 30%) halten sich zurzeit viel besser als die klassischen Retail-Häuser wie Wells Fargo (Kusverlust: -55%).

Das soll nicht heißen, dass die Trennung vom Investmentbanking bei der Commerzbank ein Fehler war. Aber der Preis dieser Strategie zeigt sich nun: eine krasse hohe Abhängigkeit vom (hart umkämpften) Heimatmarkt.

3) … und ohne Dividende fehlt es an Kaufanreiz

Es galt eigentlich als ausgemachte Sache, dass die Commerzbank in den kommenden Jahren 15 bis 20 Cent je Aktie ausschüttet – und das auch über die Umbauphase hinweg. Das war eigentlich auch die „Equity Story“: Überschaubare, aber sichere Kapitalrückflüsse ohne große Risiken und Schnickschnack. .Das mit den Dividenden hat sich auf Geheiß der Aufsicht indes fürs Erste zerschlagen. Mehr noch: Die Analysten lassen auch für die nächsten Jahre die Hoffnung auf wettbewerbsfähige Dividenden fahren. Beleg: Die Konsens-Schätzungen für die 2022er-Dividende (zu zahlen im Frühjahr 2023) liegt bei kümmerlichen 11 Cent. Wo ist dann noch die „Equity Story“?

4) Mit der mBank hat sich die Commerzbank vergaloppiert

Ohne Frage ist die mBank eine Renditeperle im Portfolio der Commerzbank. Eigenkapitalrendite: knapp 10% über die Jahre. Dennoch stellte man die mBank im Herbst zum Verkauf. Offizielle Lesart: Der Schritt schaffe Mittel, um den Umbau und die Comdirect-Verschmelzung zu finanzieren und setze Kapital frei.

Klang gut. Die Realität sieht indes ein bisschen anders aus: Die mBank wird vom polnischen Regulierer seit Jahren geschröpft (siehe unsere Geschichte „Was bei der Polen-Tochter der Commerzbank wirklich los ist“ aus dem Februar) – weshalb der operative Gewinnbeitrag des eigentlich putzmunteren Warschauer Instituts seit Jahren fällt. Die mBank scheint sich in einer Lose-Lose-Situation: Laufen die Geschäfte schlecht, sinkt der Gewinn. Laufen sie gut, langt der Regulierer zu.

Kein Wunder, dass sich auch schon vor Corona kein Bieter fand, der einen angemessenen Preis zahlen wollte.

5) Das Kerngeschäft der Commerzbank notiert zum Restwert

Ganz offenbar billigt der Aktienmarkt dem Kerngeschäft der Commerzbank ohne Comdirect und mBank nur noch einen überschaubaren „Restwert“ zu. Und zwar aktuell von unter 1 Mrd. Euro.

in Mrd. Euro Börsenwert  Eigenkapital  Bilanzsumme  Mitarbeiter
Commerzbank 3,8 24,4 464 48.500
mBank 1,7 3,7 37 8.800
Comdirect 1,9 0,8 30 1.300

Börsenwert per 13.5.2020, Rest: Jahresendewerte 2019

Den Frankfurtern gehört die (noch immer an der Börse gehandelte) Comdirect per Verschmelzung quasi komplett sowie 69% der Aktien der polnischen mBank. Macht also 1,2 Mrd (mBank-Anteil) + 1,9 Mrd. (Comdirect) = 2,9 Mrd. Euro. Die gesamte Commerzbank ist aber an der Börse nur noch 3,8 Mrd. Euro Wert. Verbleiben also für die Commerzbank mit ihrer Konzern-Bilanzsumme von zuletzt 514 Mrd. ex Comdirect und ex mBank: 0,9 Mrd. Euro.

Ein Caveat hat die Sache: Es ist schon länger fraglich, ob man eine Bank überhaupt noch anhand ihres Börsenwerts beurteilen kann. Kritiker glauben, das Institut werde ebenso wie die Deutsche Bank schon lange nur noch im Sinne der Gläubiger und nicht länger im Sinne der Eigner geführt (wozu das Coba-Ziel von 4% Eigenkapitalrendite ebenso bemerkenswert gut passt wie die niedrig gehaltenen Renditen der als risikoarm wahrgenommenen Commerzbank-Anleihen).

Blöd nur für die Anleiheninvestoren: Eine Commerzbank-Anleihe in Form eines Pfandbriefs mit fast auf den Tag genau fünf Jahren Restlaufzeit (ISIN: DE000CZ40MU7) brachte Stand gestern Abend eine Rendite von exakt 0,00% ein.

NEWSLETTER

Deutschlands führender Banken-Newsletter. Jetzt abonnieren!

Share

Share on facebook
Share on twitter
Share on linkedin
Share on xing