Analyse

Das Elinvar-Paradoxon: Riesiges Funding – sinkender Umsatz

21. Januar 2021

Von Heinz-Roger Dohms und Caspar Schlenk

Es sind Zahlen, die sich diametral zu widersprechen scheinen.

Vergangene Woche veröffentlichte das hochgewettete Berliner Fintech Elinvar im Bundesanzeiger seine Geschäftszahlen für 2019. Es war erst das dritte vollständige Geschäftsjahr des Wealth-Management-Digitalisierers überhaupt, ein Alter, in dem andere verheißungsvolle Finanz-Startups ihre Erträge gern mal verdoppeln oder gar verdreifachen. Bei Elinvar hingegen? Nichts von alledem. Statt eines Zuwachses spuckte die GuV allen Ernstes einen Rückgang der Provisionserträge aus. 1,02 Mio. Euro verglichen mit 1,21 Mio. Euro im Jahr zuvor, ein Minus von gut 15%. Dabei war für 2019 doch eindeutig ein (so steht es im Abschluss des Vorjahres) „weiterer Anstieg der Provisionserträge“ kalkuliert worden. Das klang alles gar nicht gut

Dann jedoch kam der Donnerstag dieser Woche. Und der vermeintliche No-Performer Elinvar trat mit einer großen Neuigkeit an die Öffentlichkeit. Weitere 25 Mio. Euro haben die Berliner bei Investoren eingeheimst. Die Namen der Geldgeber? Klangvoll! Der Finanzinvestor Toscafund ist darunter. Goldman Sachs. Und auch wieder Finleap, die frühere Fintech-Schmiede, die Elinvar Ende 2016 an den Start geschickt hatte.

Wie, bitteschön, passt das zusammen? Frühere Fundings eingerechnet, beläuft sich die Gesamtfinanzierung für Elinvar mittlerweile auf mehr als 50 Mio. Euro.* Zur Bewertung? Gab es gestern keinerlei Indikationen. Es würde allerdings nicht überraschen, wenn diese mittlerweile im neunstelligen Bereich läge, also bei mehr als 100 Mio. Euro.

Und das bei nur 1 Mio. Euro Ertrag?

Das Geschäftsmodell (oder jedenfalls: das ursprüngliche Geschäftsmodell) von Elinvar lässt sich entfernt mit dem des Münchner Robo Advisors Scalable Capital vergleichen. Zwar betreiben die Berliner, im Gegensatz zu den Bajuwaren, kein B2C-Geschäft. Im B2B-Markt allerdings kommen sich die beiden durchaus schon mal in die Quere. Denn auch Elinvar ist (oder zumindest: war) so etwas wie ein Robo Advisor, also ein digitaler Vermögensverwalter. Wenn auch streng im Whitelabel-Modus.

Schon bald nach dem Startschuss Ende 2016 ließ Elinvar mit bemerkenswerten Mandaten aufhorchen. „M.M.Warburg & CO setzt digitale Vermögensverwaltung ‚Warburg Navigator‘ gemeinsam mit Elinvar um“, war im Juni 2017 eine Pressemitteilung überschrieben. Ein halbes Jahr später folgte die Meldung: „Donner & Reuschel wird die digitale Plattform von Elinvar für das gesamte Wertpapiergeschäft mit Privatkunden nutzen.“ Auch noch ein drittes namhaftes Institut vertraute auf die Dienste der Berliner, nämlich die Fürstlich Castell’sche Bank. Es schien, als hätte Elinvar seinen Platz in der deutschen Finanz-Landschaft rasch gefunden – nämlich als Digitalisierungshelfer alter und manchmal auch ehrwürdiger Privatbanken.

Und on top schien es, als hätten die Berliner sogar noch ein absolutes Top-Notch-Mandat klargemacht. So ließ sich DKB-Privatkunden-Vorstand Tilo Hacke im Frühjahr 2019 vernehmen, man habe sich „für eine Zusammenarbeit mit Elinvar im Bereich der digitalen Vermögensverwaltung entschieden, die wir noch im aktuellen Jahr für unsere Kunden anbieten“.

Wozu es dann aber nicht kam. Jedenfalls bis heute nicht.

Tatsächlich ebbte die Welle der Erfolgsmeldungen dann auch ab. Für 2019 findet sich im News-Archiv auf der Elinvar-Website keine einzige Mitteilung über eine neue Partnerschaft. Die einzige Meldung im ganzen Jahr ist die von der damaligen, immerhin auch schon 15 Mio. Euro schweren Finanzierungsrunde (übrigens auch schon mit dem Promi-Investor Goldman Sachs). Sollte es das etwa schon gewesen sein?

Der 2019er-Abschluss räumt an einer Stelle ein, die „geplante[n] Zuwächse für die Erträge“ seien „nicht wie geplant realisiert“ worden. Was eindeutig nach Zielverfehlung klingt. Allerdings ist schon ein paar Absätze später davon die Rede, im Geschäftsjahr 2019 seien „gleichbleibende Erträge akzeptiert“ worden. Was, finden wir, nicht mehr wirklich nach Zielverfehlung klingt. Sondern eher so, als hätte das Management den Rückgang bewusst in Kauf genommen.

In der Tat ist genau dies der Eindruck, den der Abschluss vermitteln möchte:

„Aufgrund der in 2019 erfolgten Anpassung des Preismodells, sind die Provisionserträge kein bedeutender finanzieller Leistungsindikator mehr.“

… heißt es an einer Stelle. Gleich die nächsten beiden Sätze lauten:

„Die Gesellschaft konzentrierte sich im abgelaufenen Geschäftsjahr auf den Ausbau der Leistungsfähigkeit der Plattform. Infolge dessen wurden die geplanten Zuwächse für die Erträge nicht wie geplant realisiert.“

… und wenig später folgt dann die Passage mit den „akzeptierten Erträgen“:

„Im Rahmen der Investitionen in den Ausbau der Leistungsfähigkeit der Plattform wurden in 2019 gleichbleibende Erträge akzeptiert, um die Basis für zukünftiges deutlich höheres Wachstum zu legen.“

Ist das Rechnungslegungs-Poesie? Oder soll genau das die Geschichte sein? Dass Elinvar da an was ganz, ganz Großem baut. Und Umsätze fürs erste nicht so wichtig sind. Nicht einmal solche Umsätze, die schon mal da waren …

Spricht man mit den Verantwortlichen, dann schält sich ungefähr folgendes Bild heraus (wir geben’s mal paraphrasiert so wieder, wie wir’s verstanden haben):

Elinvar startete mit einem „engen Scope“. Digitale Vermögensverwaltung. Dann aber kam das ziemlich umfangreiche Donner-Reuschel-Mandat. Und schon das ging über den engen Scope genau genommen hinaus. Dabei war eigentlich immer klar: Nur digitale Vermögensverwaltung – das würde auf Dauer zu wenig sein. Allerdings hatte man „Dauer“ eher so mit drei bis vier Jahren übersetzt. Jetzt zeigte sich aber schon nach ein bis zwei Jahren, dass man das Angebot eigentlich würde verbreitern müssen.

Ein Pivot?

Nein, nein, kein Pivot! Sondern, wie gesagt: Eine Verbreiterung des Geschäftsmodells. Mehr Plattform.  Mehr Wertschöpfung. Aber halt auch mehr Investition und vorübergehend weniger Fokus auf Vertrieb und Erträgen. Irgendwann wäre dieser Schritt vielleicht eh gekommen. Nun zog man ihn halt vor.

Worin genau diese Verbreiterung besteht, das ist, wenn man sich im Wealth Management nicht so richtig gut auskennt (was wir leider nicht tun), nicht ganz leicht zu verstehen. Grob gesagt: Zur Online-Vermögensverwaltung (also zur ursprünglichen Kerndisziplin hinzu) kommen bei Elinvar jetzt mindestens folgende Disziplinen:

  • Onsite-Vermögensverwaltung
  • Vermögensberatung
  • Vermögensverwaltungs-Vermittlung

Die passenden Schlüsselwörter hierzu lauten: „Multimandanten-Fähigkeit“. „Offene Plattform“. „Infrastruktur.“ Dafür will Elinvar jetzt stehen. Und nicht für „Whitelabel-Robo-Advice“. Mehr Solaris. Weniger Scalable. Von „Assets under Administration“ bzw. von „administriertem Vermögen“ ist jetzt im Geschäftsbericht die Rede, nicht mehr von „verwaltetem Vermögen“. Womit, wenn wir es richtig verstehen, auch eine grundlegende Änderung des Preismodells einhergegangen ist (was wiederum zu dem Umsatzrückgang beigetragen haben soll). Statt rein an den Assets ist das Pricing nun breiter ausgerichtet, enthält auch Grundgebühren für die Nutzung der Plattform sowie Gebühren für Servicepakete.

Der Preis für den Pivot, der kein Pivot ist, zeigt sich allerdings nicht nur in bescheidenen Erträgen (zu den 2020er-Erträgen gibt das Unternehmen übrigens nicht die geringste Indikation), sondern auch in einem augenfällig hohen Kapitalbedarf. Cashburn in 2018? 4,1 Mio. Euro; Cashburn in 2019? 7,7 Mio. Euro. Cashburn in 2020? Laut Prognose erneut im „höheren einstelligen Millionenbereich“.

Kann das gutgehen? Bei Elinvar ist man davon überzeugt. Und offenbar nicht nur dort. Denn nicht nur die Höhe der aktuellen Runde ist ein Ausrufezeichen. Sondern auch, dass sich zu den Bestandsinvestoren mit Toscafund ein Lead-Investor gesellt hat, der eher nicht als Alles-oder-Nichts-Investor bekannt ist.

Und, übrigens: Wie man hört, könnte sich sogar die Sache mit der DKB irgendwann noch mal materialisieren. Wir sind gespannt!


*Wir hatten zunächst fälschlicherweise geschrieben, hinzu seien per Ende 2019 noch Gesellschafterdarlehen in Höhe von gut 7 Mio. Euro gekommen; tatsächlich waren es gut 7.000 Euro, also keine nennenswerte Größe. Wir bitten den Fehler zu entschuldigen.

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