Deep Dive

Inside Flatex – Die Wahrheit über den schillernden Online-Broker

16. Dezember 2019

Von Christian Kirchner

Es sollte der Deal des Jahres werden. „Fintech Group steht zum Verkauf – Goldman Sachs gilt als Interessent“, schrieb Mitte August das „Handelsblatt“. Parallel dichtete die „Bilanz“: „Angeblich gibt es mehr als 20 Kandidaten, die an einer Komplettübernahme interessiert sind.“ Im Oktober, nach der Rückbenennung der „Fintech Group“ in „Flatex“, folgte dann nochmal das „Handelsblatt“ mit der Schlagzeile: „Bieterkreis für Flatex wird kleiner“, Goldman Sachs sei weiter dabei, ebenso wie Morgan Stanley. Eine Einigung „schon im Oktober“ sei denkbar.

Es ist dann etwas anders gekommen. Ein Deal wurde Ende letzter Woche zwar tatsächlich verkündet. Aber eher kein Deal des Jahres. Denn plötzlich geht es nicht mehr um Goldman Sachs oder Morgan Stanley – sondern um einen hierzulande wenig bekannten niederländischen Anbieter namens Degiro. Und der hat auch nicht Flatex übernommen. Sondern: Der Frankfurter Online-Broker will – vorbehaltlich, dass alles durchgeht – Degiro übernehmen, für bemerkenswerte 250 Mio. Euro, zu zahlen größtenteils in eigenen Aktien, zu finanzieren über eine Kapitalerhöhung.

Es ist eine seltsame Wendung, eine Wendung, die Fragen aufwirft:

  • War das angebliche Interesse der Goldmans und der Morgans dieser Welt nur ein Bluff?
  • Wollte Flatex den Kurs der eigenen Aktie aufplustern, um Degiro entsprechend günstiger übernehmen zu können?
  • Haben sich die schillernden Flatex-Macher um CEO Frank Niehage und Großaktionär Bernd Förtsch am Ende einfach nur kolossal verrannt mit ihrem Plan, die Comdirect und die ING Diba anzugreifen – und nebenbei womöglich auch noch selber Kasse zu machen?
  • Oder ist alles ganz anders? Sind die ganz großen Pläne zwar aufgeschoben, aber nicht aufgehoben, also: Ist die Übernahme von Degiro (mit der übrigens der größte bankenunabhängige Broker Europas entsteht) lediglich die Vorstufe zum (noch) größeren Deal?

Und nicht zuletzt – und diese Frage steht über allem und ist auch nie wirklich beantwortet worden: Was eigentlich ist die Flatex AG für ein Unternehmen? Diese Mischung aus Bank und Fintech. Dieser Solitär der deutschen Finanzbranche. Dieser in vielerlei Hinsicht eigentümliche und vor allem lautsprecherische Online-Broker-Parvenü, von der Konkurrenz gefürchtet, von Experten geschätzt, von Analysten geliebt, von Journalisten bejubelt.

Genau dieser Frage ist Finanz-Szene.de in den zurückliegenden Wochen nachgegangen, unter anderem in Gesprächen mit mehr als einem Dutzend Branchen-Insidern.

Die Flatex AG entstammt den Wirren des Neuen Markts, firmierte anfangs unter dem für die damalige Zeit bezeichnenden Namen „Pre IPO AG“, stieg 2006 schließlich ins Online-Brokerage ein. Eigentlich ein hoffnungsloses Unterfangen. Denn die potenzielle Klientel stand immer noch im Bann des New-Economy-Crashs, der ohnehin kleine Markt schien eh schon überbesetzt (Comdirect, Maxblue, S-Broker, ING Diba …) – und dann folgte auch noch die Finanzkrise. Trotzdem schaffte Flatex es 2009 irgendwie an die Börse.

Wie aus einer nicht wirklich erfolgsversprechenden Unternehmung zehn Jahre später der spannendste Player im deutschen Brokergeschäft werden konnte – das ist auch eine Geschichte rabiater Methoden. Was allerdings selbst Konkurrenten und Kritiker anerkennen: Nicht die Comdirect, nicht die ING Diba, sondern Flatex ist der Technik- und Innovationsführer da draußen.

Der Aufstieg von Flatex ist eng verknüpft mit dem Namen Niehage, einem Mann, der sich vorsichtig ausgedrückt als „charismatisch“ beschreiben ließe, der es jedenfalls wie kein anderer Banken-CEO hierzulande versteht, Analysten, Journalisten und sonstige Gesprächspartner für sich einzunehmen.

Niehage wurde 2014 Vorstandsvorsitzender, zu einer Zeit, in der das Unternehmen – so sagen es jedenfalls Unternehmens- und Brancheninsider – einem „operativen Trümmerhaufen“ glich, wie es einer ausdrückt. Tatsache ist: In dem Jahr, in dem Niehage zum CEO aufstieg, verbuchte Flatex einen Verlust von 8 Mio. Euro vor Steuern. Man übernahm eine Whitelabel-Bank namens Xcom/biw, der ganze Konzern benannte sich in „Fintech Group“ um, man war jetzt kein reiner Online-Broker mehr, allerdings konnte auch niemand im Markt so richtig sagen, was die neue „Fintech Group“ nun stattdessen sein sollte. Die Aktie? Dümpelte zu damaligen Zeitpunkt bei 6 Euro vor sich hin. Das entsprach einem Börsenwert von gerade mal rund 150 Mio. Euro. Wenige Jahre später sollen es mehr als 650 Mio. Euro sein.

So wenig Sinn die Neuaufstellung von außen betrachtet allerdings machte – irgendeine Logik muss dahintergestanden haben. Denn plötzlich begann die „Fintech Group“ zu wachsen, nicht nur, was den Börsenwert anbetrifft, sondern auch im eigentlichen Geschäft als Online-Broker. Nach einer Restrukturierung erwirtschaftete das Unternehmen bereits 2016 wieder Gewinne, die Zahl der Kunden verdoppelte sich zwischen 2014 und 2018 von 145.000 auf 290.000, der Vorsteuergewinn, stieg auf 42 Mio. Euro, der Überschuss auf 21 Mio. Euro. Die Aktie kletterte in der Spitze auf 35 Euro. Wovon nicht zuletzt Niehage selber profitierte. Denn das Management verfügt über Optionsprogramme aus den Jahren 2014 und 2015, bestehend aus mehr als einer Million Aktien mit Basispreisen weit unter dem aktuellen Kurs.

Wesentliche Säule von Flatex, wie sich das Unternehmen inzwischen wieder nennt, ist das selbst betriebene Geschäft als B2C-Broker. Drei Viertel der Erträge entfallen auf diesen Bereich. Industrie-Insider erklären den Turnaround so: Flatex habe eine eigene Kernbank aufgebaut, was zwar viel Geld und Mühe gekostet, aber eine Maßschneiderung auf das Geschäftsmodell, niedrige Abwicklungskosten und eine hohe Ausführungs-Geschwindigkeiten ermöglicht habe. Zudem überlässt Flatex dieses System als „White Label“-Geschäft in einem kleineren B2B-Geschäft auch anderen. Nach eigenen Angaben kostet Flatex die Abwicklung einer Transaktion heute nur noch zwischen 1 Euro und 1,50 Euro. Bei Konkurrenten sei es ein Vielfaches, heißt es aus dem Markt.

Dieser Wettbewerbsvorteil wiederum ermöglichte den Frankfurtern eine aggressive Preisgestaltung, mit der das Unternehmen vor allem die sehr aktiven (und damit auch profitablen) Trader in Deutschland gewinnt. Flatex positionierte sich zunächst mit einer „Flatrate“ von 5 Euro je Trade (unabhängig vom Volumen), ging dann aber noch einen Schritt weiter und differenzierte die Preise für den außerbörslichen Handel – und zwar bis zu völlig kostenlosen Trades für die sogenannten „Platinum Partner“.

Im Grunde war Flatex damit der erste hiesige Gratis-Broker. Deutlich bevor Fintechs wie Trade Republic dieses Geschäftsmodell 2019 angeblich neu nach Deutschland brachten. Flatex sei nicht nur „Deutschlands am schnellsten wachsender Online-Broker“, urteilt Berenberg-Analyst Christoph Greulich in einer Studie. Sondern: „Der einzigartige Flatrate-Ansatz hat dem Konzern eine hochaktive Nutzerbasis von einer Viertelmillion Kunden beschert.“

Mindestens ebenso wichtig wie die „Viertelmillion“ ist dabei das Wörtchen „hochaktiv“. Denn: Die Mehrzahl der Transaktionen bei Flatex entfällt nicht auf klassische Aktien und Anleihen – also auf Geschäft mit Kunden, der von Zeit zu Zeit mal ein paar BASF-Anteile oder einen Fonds kaufen und das Ganze dann liegen lassen. Sondern: Die Klientel von Flatex sind die Trader, mit denen sich, weil sie regelmäßig kaufen oder abstoßen, tatsächlich Geld verdienen lässt. Rund zwei Drittel der Transaktionen von Flatex-Kunden erfolgen in sogenannten „Exchange Traded Products“ und „Exchange Trades Funds“ – also ETFs, Zertifikaten, Differenz-Kontrakten, Optionsscheinen und so weiter. Nur ein Drittel entfällt auf Aktien und Anleihen. So generiert Flatex – wie man auch in der Telefonkonferenz zur Übernahme noch einmal betonte – 100 Mrd. Euro „Flow“ im Jahr.

Ein Blick auf die Anzahl der Kunden, ihr Vermögen und die Transaktionen zeigt den Unterschied zwischen Flatex und seinen Wettbewerbern:

Comdirect ING ** Flatex
Kunden* in Mio. 1,4 1,3 0,29
Transaktionen in Mio. 21,9 10 12,5
Transaktion/Kunde 16 8 43
Depotvolumen Mrd. € 37 41 10
* nur Wertpapiergeschäft
** Summe D + AT

Quelle: Geschäftsberichte

Die Comdirect oder auch die ING mögen also vier- bis sechsmal so viele Kunden und auch das vierfache an Depotvolumen haben. Dafür verfügt Flatex über einen sehr viel handelsaktiveren Kundenstamm.

Und: Da aktive Kunden in der Regel auch die sind, die – sei es in Foren oder sei es privat – potenziellen anderen Kunden von ihrem Tun berichten, sind die Kunden-Akquisitionskosten bei Flatex rekordverdächtig niedrig: Schlappe 3,8 Mio. Euro gab das Unternehmen 2018 laut Geschäftsbericht für Marketing und Vertrieb aus, gewann damit erstaunliche 36.000 Neukunden netto. Macht rund 105 Euro pro Neukunde. Und das ist einem extrem wettbewerbsintensiven Markt. Zum Vergleich: Beim Kauf von Onvista 2016 legte die Comdirect knapp 400 Euro je Kunde auf den Tisch – was in etwa den üblichen Akquisekosten entspricht.

Ohne jetzt noch stärker ins Detail zu gehen: Wie das Geschäftsmodell der Gratis-Broker in der Theorie funktionieren KANN – das hatten wir im Sommer mal am Beispiel von Trade Republic analysiert (hier nachzulesen). Es geht im Kern darum, Kunden zum Handel auf außerbörslichen Handelsplätzen zu bewegen – entweder durch entsprechende Preismodelle. Oder aber, indem man, wie die Gratisbroker, gar nichts anderes anbietet.

Wie das Geschäftsmodell eines Gratis-Brokers in der Praxis tatsächlich SCHON FUNkTIONIERT – das zeigt der charismatische Herr Niehage. In einer ziemlich spektakulären (wenn auch leicht holzschnittartigen) Präsentation hat Flatex vor einiger Zeit mal erklärt, wie das neue Geschäftsmodell im Vergleich zum alten aussieht. Blieben früher 90% der ziemlich üppigen Gesamterträge eben nicht beim Broker, so fordert Flatex von seinen Partnern (also Handelsplatzbetreibern, Emittenten und Co.) jetzt 50% der Gesamterträge.

 

Mit diesem Selbstverständnis, so schilderten es uns Insider, tritt Flatex inzwischen gegenüber elektronischen Handelsplattformen und Zertifikate-Emittenten auf. Das Motto, zumindest unausgesprochen im Raum stehend: Wenn Ihr Umsätze wollt, bekommt ihr sie bei uns – aber daran wollen wir dann auch partizipieren. Der Chef eines großen deutschen Zertifikate-Spezialisten sagt: „Im Grunde ist Flatex  in die fetten Margen eingebrochen, die viele Zertifikate-Emittenten und Trading-Plattformen hier in Deutschland jahrelang verdient haben.“

Auffällig: Selbst Wertpapier-Emittenten, die nicht mit Flatex ins Geschäft kamen, äußern sich bewundernd über das Konzept des abgestuften Pricings – also eines Konzepts, in dem sich Emittenten platt gesagt darum prügeln, ein günstiger Anbieter bei Flatex sein zu dürfen. In diese Richtung argumentierte Niehage ebenfalls in der Telefonkonferenz: Nach der Übernahme von Degiro habe man natürlich nochmals „bessere Einkaufsbedingungen“.

Die „Platinum-Partnerschaft“ ist nur eines der Angebote. Es gibt auch „Gold-Partner“ und „Silber-Partner“. Wie Niehage im September ein einem Interview mit dem „Bank Blog“ berichtete, ist jede zweite Transaktion bereits eine „Kostenlos“-Transaktion eines „Platinum-Partners“ (zu denen übrigens tatsächlich auch Goldman Sachs gehört).

Fragt sich nur: Wenn das Geschäft so wunderbar läuft – die Cost-Income-Ratio liegt bei herausragenden 52%, die Eigenkapital-Renditen sind zweistellig -, warum musste dann überhaupt ein Deal her? Schließlich hatten  das „Handelsblatt“ und die „Bilanz“ ihre Storys ja nicht aus dem Nichts heraus geschrieben – auch wenn Flatex am Montag nochmals betonte, man habe mit diesen Gerüchten und Indiskretionen nichts zu tun.

An dieser Version sind insofern leichte Zweifel angebracht, als dass insbesondere CEO Niehage selten eine Gelegenheit verstreichen lässt, auf das massive Kurspotenzial der eigenen Flatex-Aktie zu verweisen. Die Telefonkonferenz zur Degiro-Übernahme lief am Montag noch keine fünf Minuten, da teilte Niehage mit, es habe ja eine ganz interessante Meldung da heute früh bei Bloomberg gegeben, aus der hervor ging, dass der Kurs von Flatex (Schlusskurs gestern: 23,85 Euro) ja doch eigentlich bei 45 Euro stehen müsste nach dem Degiro-Deal.

Und natürlich: Flatex hatte die Euphorie selber angefacht, und zwar schon Anfang Juli mit einer krachenden Ad-hoc-Mitteilung, in der von „erheblichen Wachstumschancen“, „strategischen Partnerschaften“, „neuen Investoren“ und nicht zuletzt einem „(Teil-)Verkauf“ die Rede gewesen war.

Das eigentliche Problem könnte sein: Niehages Ambitionen entpuppten sich größer als das, was der deutsche Markt hergibt. 2015 formulierte der CEO (und wiederholte des öfteren) das Ziel einer Bewertung von 1 Mrd. Euro bis 2019 – davon war er, Stand gestern, noch 550 Mio. Euro weit entfernt.

In einer Pressemitteilung neulich stand gleich am Anfang der Satz: „Der eingeschlagene Wachstumskurs der flatex AG kennt keine Grenzen.“ Vielleicht ja doch. Aus den Deutschen, so viel dürfte feststehen, werden keine aktiven Trader mehr. Flatex zofft sich mit Größen wie der Comdirect oder der ING Diba und mit Angreifern wie Trade Republic um bestenfalls 1 bis 1,5 Mio. aktive Kunden. Bei einer wohlgemerkt strukturell älter werdenden Klientel.

Der Unicorn-Plan war nicht der einzige, der scheiterte. Letztes Jahr stieg die österreichischen Post bei Flatex ein. Geplant war ein Joint Venture zum Aufbau einer neuen Retailbank in Österreich. Daraus wurde – nichts. Bis zuletzt war auch von organischer Auslandsexpansion die Rede, Frankreich, Italien, Schweden. Nach dem Degiro-Deal jetzt erst einmal hinfällig, hieß es gestern – jetzt ist man eben anorganisch in 18 Ländern.

Dafür wurde mal eben ein ganz neues Ziel ausgerufen: 3 Euro Gewinn je Aktie – fast dreimal so viel wie zuletzt. Dabei zeigte der jüngste Konzern-Halbjahresbericht in die entgegengesetzte Richtung. Das EBIT? Um 7% gesunken. Der Überschuss? Um 9% gesunken. Die Transaktionen? Um 12% gesunken (nach eigenen Angaben handelt es sich dabei um einen „geplanten Abbau“). Die Transaktionen je Kunde? Minus 23%. Und nun kommt vermutlich auch noch die Finanztransaktions-Steuer. So viel steht fest: Die Verkaufsargumente für sich selbst haben in den letzten sechs bis zwölf Monaten an Schlagkraft verloren. Was auch daran liegt, dass das „Gratis“-Modell von Flatex bald keine Besonderheit mehr, sondern Marktstandard sein dürfte aufgrund der laufenden Disruption des Online-Brokerage-Markts.

Sollte es das Ziel von Ankeraktionär Förtsch (ihm gehörten zuletzt 23,6% der Anteile) und CEO Niehage gewesen sein, über einen Exit Kasse zu machen, so dürfte sich dieses Ziel erst einmal zerschlagen haben. Womöglich werden sie es verschmerzen. Förtsch hat seine Aktien, die nunmehr bei 24,65 Euro stehen, einst zu 1 Euro pro Papier gekauft. Und Niehage und andere Führungskräfte haben in diesem Jahr bereits Optionen zu 7,30 Euro eingelöst, ein gutes Geschäft.

Gestern kletterte die Aktie um 12% – nachdem die Aktie am Freitag auf die Degiro-Nachricht zunächst mit einem Minus reagiert hatte. Wie aus gestern veröffentlichten Meldungen hervorgeht, hat nach dem Kursrückgang am Freitag jemand für 430.000 Euro Flatex-Aktien zu im Schnitt 21,63 Euro gekauft.

Es war Frank Niehage.

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