Analyse

Wie kann es sein, dass N26 fast 220 Mio. Euro Verlust macht?

28. Januar 2021

Von Heinz-Roger Dohms

Mit vielem hatten wir gerechnet – aber nicht mit dieser Zahl: Das Berliner Milliarden-Fintech N26 hat 2019 (bei Erträgen von rund 100 Mio. Euro) einen haarsträubenden Verlust in Höhe von 217 Mio. Euro erlitten. So zumindest wird Gründer und CEO Valentin Stalf in der E-Paper-Ausgabe des heutigen „Handelsblatts“ (Paywall) zitiert. Vorausgesetzt, die Zahl stimmt, wie ist sie dann einzuordnen? Wie kommt sie zustande? Und was bedeutet sie für die weitere Entwicklung der Challenger-Bank? Hier unsere Ad-hoc-Analyse inklusive aller gestern bekannt gewordenen neuen Zahlen:

1.) Warum mutet die Zahl so ungeheuerlich an?

Dass N26 das Geschäftsjahr 2019 mit einem markanten Verlust abgeschlossen hat, wusste man bereits. Schließlich hatte der Konzernjahresfehlbetrag auch 2018 schon bei 73 Mio. Euro gelegen. Und in der Prognose für 2019 hieß es, N26 werde das Geschäftsjahr „planmäßig mit einem stark gestiegenen Anlaufverlust des Konzerns im Vergleich zu 2018 abschließen“.

Indes: Dass „stark gestiegen“ nun „fast verdreifacht“ heißen soll – damit war eher nicht zu rechnen.

Zumal: Dank der Stalf’schen Ausführungen lassen sich die Geschäftszahlen von N26 nun grob mit denen des britischen Hauptwettbewerbers Revolut vergleichen (die testierten Revolut-Zahlen wurden schon vor Monaten in „Companies House“ veröffentlicht, also im britischen Pendant zum hiesigen Handelsregister). Und wie immer man die Sache auch dreht und wendet, für N26 endet die Gegenüberstellung eher ungünstig …

2019 N26 Revolut
Erträge 100 Mio. € 191 Mio. €
Kosten 317 Mio. € 314 Mio. €
Verlust 217 Mio. € 124 Mio. €

Quellen: Aussagen Valentin Stalfs, Companies House, eigene Be- und Umrechnungen

… denn was man sieht, ist das: Bei vergleichbarer Kostenbasis (317 Mio. Euro vs. 314 Mio. Euro) hat N26 im Jahr 2019 signifikant – signifikant!!! – weniger Erträge (100 Mio. Euro vs. 191 Mio. Euro) erzielt als Revolut.

Nun sei nicht verschwiegen, dass uns gestern Abend zu weit vorgerückter Stunde noch Hinweise aus dem Umfeld von N26 erreichten, wonach die Zahlen irgendwie nicht vergleichbar seien. Was möglicherweise auch so ist. In Ermangelung anderer Zahlen müssen wir aber erst einmal mit denen arbeiten, die wir haben.

2.) Wie ist der Verlust zu erklären?

Ein ständig wiederkehrendes Argumentationsmuster von N26 in den vergangenen Jahren war (in unseren eigenen Worten wiedergegeben), dass man mit den bestehenden Kunden ja schon mehr oder weniger profitabel arbeite – die Verluste also lediglich dem ungezügelten Expansionsdrang zuzuschreiben seien.

Genau diese Argumentation klingt auch in Stalfs Ausführungen im „Handelsblatt“ an:

„2019 war ein Jahr der Expansion. Wir haben unser Team auf 1500 Mitarbeiter verdreifacht, mit neuen Standorten in Wien und Barcelona. Gleichzeitig haben wir unsere Kundenzahl vervielfacht und unseren Umsatz auf rund 100 Millionen ausgebaut. In unseren europäischen Kernmärkten haben wir 2019 rund 165 Millionen Euro investiert. Zudem haben wir je rund 30 Millionen Euro in den Markteintritt in die USA und in die Marktexpansion in Großbritannien investiert. Unterm Strich lagen die Gesamtinvestitionen und somit die Nettoverluste bei 217 Millionen Euro.“

Sprich: Wer so etwas wie das operative Ergebnis haben möchte, der möge doch bitte erst einmal die 60 Mio. Euro für die USA und für UK abziehen. Weil: Die 30 Mio. Euro für UK sind zwar verbrannt (bekanntlich hat sich N26 vergangenes Jahr aus Großbritannien zurückgezogen), belasten die GuV allerdings halt auch nur einmalig. Und das US-Geschäft? Das sind halt Investitionen, die sich auf Sicht hoffentlich rentieren werden, aber zunächst halt mal als Kosten zu Buche schlagen.

Also 60 Mio. Euro abziehen. Bleiben aber immer noch 157 Mio. Euro Verlust. Zwar stecken natürlich auch in dieser Summe noch Zukunftsinvestitionen (Stalf verweist z.B. explizit auf Investitionen in den Kernmärkten). Aber wie hoch ist dieser Anteil? Oder mal anders gewendet: Eines lässt sich ja kaum wegdiskutieren – nämlich der frappierende Abstand zu Revolut. Dabei ist man kostenseitig ja fast pari. Was auseinanderklafft, das sind die Erträge. Liegen die eigentlichen Probleme von N26 vielleicht gar nicht auf der Kosten-, sondern auf der Ertragsseite?

3.) Was lässt sich zum jetzigen Zeitpunkt über das 2020er-Ergebnis sagen?

Im „HB“-Interview nennt Stalf eine Zahl, die zumindest Hoffnung macht. 2020 sei der Verlust nämlich auf 110 Mio. Euro (und also um grob die Hälfte) reduziert worden. Unklar allerdings bleibt, auf welchen Umsatzzahlen diese Angabe basiert:

  • Hat N26 im vergangenen Jahr beispielsweise 200 Mio. Euro Erträge bei 310 Mio. Euro Aufwendungen erwirtschaftet? Dann müssten die Kosten „nur“ um ein Drittel runter, um an der schwarzen Null zu schnuppen
  • Oder waren es, sagen wir, 120 Mio. Euro Erträge bei 230 Mio. Euro Aufwendungen? Dann müssten die Kosten für die schwarze Null um die Hälfte runter

Wörtlich sagt Stalf im „HB“-Interview, man habe die Umsätze „weiter steigern“ können. Was irgendwie eher nach 20-30% Zuwachs als nach 50-100% Zuwachs klingt.

Noch mal anders gerechnet: 2018 kam N26 laut Abschluss auf Personalaufwendungen in Höhe von 27,7 Mio. Euro, die sich auf im Jahresdurchschnitt 472 Beschäftigte verteilten. Macht 58.700 Euro je Mitarbeiter. Multipliziert man diesen Aufwand mit den 1.500 Beschäftigten, die es laut Stalfs Aussagen Anfang 2020 bereits waren, landet man bei Personalaufwendungen von 88 Mio. Euro. Daran gemessen wäre ein angenommener Umsatz von vielleicht 120 Mio. oder 130 Mio. Euro arg dünn.

Denn (es sei denn, wir verstehen hier etwas grundlegend falsch): Wenn Stalf von „Umsatz“ spricht und wir von „Erträgen“ sprechen, dann ist im wesentlichen die Summe aus Zinsertrag und Provisionsertrag gemeint, nicht aber die Summe aus Zinsüberschuss und Provisionsüberschuss. Mithin: Zins- und Provisionsaufwand gehen von den angenommenen 120 Mio. bis 130 Mio. Euro per se schon mal ab.

4.) Wo bleibt das Positive?

Naja, dass N26 die Erträge im Corona-Jahr überhaupt gesteigert hat, ist ja zunächst einmal nicht schlecht. Und dass der Verlust halbiert wurde, zeigt, dass die ominösen „217 Mio. Euro“ zumindest mal kein Dauerzustand sind. Zudem scheint es tatsächlich so etwas wie einen positiven Corona-Effekt zu geben.

So wird Stalf im „HB“ zitiert: „Zudem haben digitale Zahlungen deutlich zugenommen. Anfang 2020 lag das monatliche Transaktionsvolumen bei etwa drei Milliarden Euro, jetzt sind es mehr als 5,5 Milliarden Euro.“ Das sind ordentliche Zuwächse, auch wenn sich aus der Beinahe-Verdopplung der Transaktionen nach unserem Verständnis nicht 1:1 eine Beinahe-Verdopplung der entsprechenden Erträge ableiten lässt. Weil: Wenn ein N26-Kunden in der großen, weiten Welt mit der Karte bezahlt, dann ist die Interchange i.d.R. höher, als wenn er das in Europa tut. In der großen weiten Welt indes waren N26-Kunden im vergangenen Jahr corona-bedingt eher selten.

Sonst noch was Positives? Ja: „Insgesamt haben die Kunden viel weniger Bargeld abgehoben, was positiv für unsere Kosten war.“ Immerhin.

Und noch was Positives? Ja …

5.) N26 hat offiziell jetzt sieben Millionen Kunden

… was zwei Millionen mehr sind als bei der letzten Wasserstandsmeldung vor einem Jahr. Dazu zwei Einordnungen:

  • N26 hat das Wachstumstempo aus dem Vorjahr (2,5 Mio. neue Kunden) nicht halten können …
  • Wie neulich schon aufgedröselt, definiert N26 das Wort Kunde eher leger (gezählt wird, wer den KYC-Prozess durchlaufen hat, selbst wenn die daraufhin zugeschickte Karte nicht mal mehr aktiviert wird). Wirklich „aktiv“ in dem Sinne, dass sie nennenswerte Erträge bringen, das sind, würden wir schätzen, eher so 2-3 Mio. dieser Kunden

6.) Die Kapitalaustattung ist weiterhin kommod – überragend ist sie nicht

„Seit Unternehmensgründung haben wir […] über 800 Mio. Euro an Investorengeldern erhalten“, sagt Stalf. Dagegen steht nun (wenn man die 129 Mio. Bilanzverlust per Ende 2018 mit den Jahresfehlbeträgen aus 2019 und 2020 addiert) ein Cashburn von 456 Mio. Euro. Macht ein Delta von 344 Mio. Euro. Genug, um in den nächsten 1-2 Jahren weiterhin gezielt zu wachsen. Zu wenig für den großen Angriff auf Revolut (und erst recht zu wenig für das postulierte Mittel- bzw. Langfristziel von 100 Mio. Kunden)

7.) Und wie geht’s weiter?

Das „Handelsblatt“-Interview ist überschrieben mit:

„Ende 2021 könnte ein Gewinn in Griffweite sein“

Schau’n mer mal.

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