Payment-Wahnsinn: Ist Heidelpay jetzt wirklich ein Unicorn?

Von Heinz-Roger Dohms

Als Finanz-Szene.de am 25. April als erstes deutsche Medium über die Verkaufspläne von Heidelpay berichtete („Heimischer Wirecard-Rivale stellt sich zum Verkauf“) – da hielten wir selber das, ehrlich gesagt, für eine eher kleine Geschichte. Heidelpay? Nun gut, ist ein ambitionierter mittelständischer Payment Service Provider. Aber auch nicht mehr. Dachten wir.

Und nun: Am Sonntagmittag der erste Schock. Da berichtete die „Financial Times, dass Heidelpay an den US-Finanzinvestor KKR geht – und zwar für astronomisch anmutende 600 Mio. Euro. Gestern Früh dann der zweite Schock. Auf Nachfrage hieß es bei Heidelpay, die 600 Mio. Euro bezögen sich lediglich auf knapp 70% der Anteile, die KKR übernehmen wird (im Wesentlichen übrigens von einem anderen Finanzinvestor, nämlich Anacap). Insgesamt werde Heidelpay mit Sitz in Heidelberg jetzt sogar mit knapp 930 Mio. Euro bewertet.

Zur Einordnung:

• Das ist mehr Geld als die deutschen Banken 2017 für ihren (im Vergleich Heidelpay ungleich größeren Zahlungsdienstleister Concardis) erhalten haben. Das waren nämlich inklusive Cash und Erlösen aus Visa-Anteilen rund 700 Mio. Euro.*
• Das sind zwei Drittel des Börsenwerts der guten, alten Aareal-Bank.
• Und in US-Dollar gerechnet ist Heidelpay damit jetzt sogar ein leibhaftiges „Unicorn“ …

Kann das alles wirklich sein? Von Finanz-Szene.de befragte Payment-Manager jedenfalls reagierten gestern ein bisschen ungläubig. Die moderateste Einschätzung lautete, der Kaufpreis sei „sehr ambitioniert“. Anderen Kommentare waren „Das is nicht zu 100% nachvollziehbar“, „Das ist völlig verrückt“ und „What …?“.

Jedenfalls: Wir wollen uns trotzdem mal die Mühe machen, den Wahnsinns-Deal irgendwie zu begründen. Zehn Gedanken zum Thema:

1. Die „alte“ Heidelpay war ohne Zweifel ein Player von sehr überschaubarer Größe. So kam die Heidelpay GmbH laut 2017er-Jahresabschluss lediglich auf Erträge von knapp 11 Mio. Euro und einen Jahresüberschuss von 3,1 Mio. Euro.  Wie sich hieraus anderthalb Jahre später eine Bewertung von fast 930 Mio. Euro ergeben soll, wäre i.d.T niemandem zu vermitteln – zumal die einstige Heidelberger Payment GmbH schon 2003 gegründet wurde, die Erträge im niedrigen zweistelligen Mio-Bereich also das Resultat einer schon knapp 15-jährigen Historie waren.
2. Seit dem Einstieg von Anacap im September 2017 ist Heidelpay allerdings deutlich gewachsen. Zunächst wurde der Hamburger POS-Spezialist StarTec übernommen, dann der österreichische E-Commerce-Zahlungsdienstleister mPay24 und schließlich der Frankfurter Inkasso-Anbieter Universum. Das Minikonglomerat, das auf diesem Wege entstanden ist, also sozusagen die neue Heidelpay, wird nach eigenen Angaben in diesem Jahr auf Erlöse von rund 90 Mio. Euro und ein Ebitda von rund 40 Mio. Euro kommen. Das hört sich schon ein bisschen anders an.
3. Sowohl das Wachstum als solches (eine Verachtfachung der Erträge binnen zwei Jahren) als auch das Verhältnis von Gewinn zu Erlösen (wie ist es möglich, in der angeblich margenschwachen Payment-Branche 40 Mio. Euro Ebitda aus 90 Mio. Euro Ertrag herauszuquetschen?) werfen Fragen auf. Um ehrlich zu sein: Diesen Fragen sind wir gestern – weil wir auch noch anderes zu tun hatten – aber nicht wirklich nachgegangen. Nehmen wir darum die Zahlen einfach so, wie sie laut offizieller Darstellung sind: Das würde bedeuten, dass Heidelpay zum 10-Fachen des Umsatzes und zum 23-Fachen des Ebitda übernommen wird. Das ist immer noch sehr, sehr ambitioniert – klingt allerdings nicht mehr völlig astronomisch, wenn man bedenkt, dass der Unternehmenswert von Wirecard momentan sogar beim 27-Fachen des Ebitda liegt (für die Connaisseure: Auch Wirecard weist bekanntlich sensationelle Margen aus. Hier haben wir die Diskussion, ob und wie das überhaupt möglich ist, vor ein paar Monaten tatsächlich auch mal geführt).
4. Verlassen wir die Mikrosicht des Unternehmens. Aus Makrosicht ist „Payments“ ganz generell immer noch wachstumsstark. Dieser Trend dürfte anhalten, zumal App-Ökonomie und E-Commerce-Trend die Zahl cash-loser Transaktionen weiter steigen lassen dürften.
5. Entsprechend gehört „Payments“ zu den Lieblingsthemen nicht nur der Börse (Wirecard, Adyen …), sondern auch zu den Themen, mit denen Private Equity in den letzten Jahren sehr gutes Geld verdient hat (Beispiele hierfür sind Nets, Worldpay oder besagte Concardis, die von den Finanzinvestoren Bain und Advent inzwischen in den skandinavischen Payment-Riesen Nets eingebracht wurde)
6. Hier stellt sich nun aber die Frage, warum ausgerechnet KKR bereit ist, so viel Geld für Heidelpay auf den Tisch zu legen. Branchen-Experten sagen, der natürliche Käufer wäre eigentlich Nets/Concardis (mit den dahinterstehenden Finanzinvestoren Hellman & Friedman, Bain und Advent) gewesen – denn das Nets/Concardis-Konglomerat hätte mit Heidelpay seine Position in der DACH-Region arrondieren können. KKR dagegen ist in der (mitteleuropäischen) Payment-Branche zuletzt nicht als Käufer bzw. Konsolidierer in Erscheinung getreten. Im Gegenteil: Den 39%-Anteil am US-Zahlungsdienstleister First Data (mit der deutschen Tochter Telecash) hat KKR zuletzt auf 16% reduziert.
7. Andererseits: Vielleicht folgt die Entscheidung von KKR ja auch schlicht einer „Besser spät (und teuer) als nie“-Logik. Denn für einen Finanzinvestor, der in den deutschen Payment-Service-Provider-Markt strebt, gibt es kaum noch schlüssige Übernahmeziele. Wirecard dürfte allein schon wegen seines krassen Börsenwerts kein wirklicher Akquisitionskandidat sein; Concardis ist wie gesagt vergeben; und für die ehedem sparkasseneigene B+S Payone gilt nach der mehrheitlichen Übernahme durch Ingenico/Easycash selbiges. Bleiben bzw. blieben nur noch sehr wenige gefühlte Nischenplayer wie Heidelpay oder vielleicht noch Computop übrig (ein Payment Service Provider ist, kurz gesagt, ein Unternehmen, dass Händler bzw. Onlinehändler an Bezahlverfahren wie Kreditkarte oder Rechnungskauf anbindet; eine ausführliche Erläuterung finden Sie in diesem Artikel hier).
8. Trotzdem bleibt die Frage, was genau KKR nun mit Heidelpay vorhat. Naheliegend wäre es, die von Anacap eingeschlagene „Buy & Build“-Strategie fortzusetzen. Allerdings ist (siehe oben) unklar, wo überhaupt noch die Übernahmeziele sind, mit denen sich dieser Ansatz zu vertretbaren Kosten realisieren lässt. Freilich: Irgendeinen Grund muss es ja geben, weshalb KKR rund 600 Mio. Euro für Heidelpay auf den Tisch legt.
9. Wie gut ist die „neue Heidelpay“ also wirklich? Wie nachhaltig sind die für dieses Jahr angekündigten 90 Mio. Euro Ertrag, wie nachhaltig die 40 Mio. Euro Ebitda? Und hätte das Unternehmen auch stand-alone eine Zukunft? Die Zahl der angeschlossenen Händler wird mit rund 30.000 angegebenen, auch ein paar mehr oder weniger bekannte Namen sind darunter (Euronics, Alternate, Immobilienscout24 …). Zur Einordnung: Wirecard behauptete zuletzt, man habe 280.000 Händler auf der Plattform.
10. Gründer Mirko Hüllemann (der nach dem Einstieg der Amerikaner immer noch rund 30% der Anteile halten wird) vergleicht die „neue Heidelpay“ mit  den beiden vielleicht aussichtsreichsten europäischen Payment-Fintechs, nämlich Adyen und Klarna: „Vom Angebot her sind wir eine Mischung aus beiden, jedenfalls bezogen auf die Dach-Region“, sagte er gestern im Gespräche mit Finanz-Szene.de.

Vielleicht ist am Ende das ja die Erklärung für den bemerkenswerten Kaufpreis: dass Heidelpay einfach gut ist. Die Zeit wird’s zeigen.

* In der ursprünglichen Fassung hatten wir fälschlicherweise geschrieben, in den 700 Mio. Euro seien die Schulden eingerechnet.