Analyse

Warum Wirecard pleiteging – hier kommt die Rechnung

26. Juni 2020

Von Heinz-Roger Dohms

Aha, eine formaljuristische Begründung für die Insolvenz von Wirecard gibt es also:

  • drohende Zahlungsunfähigkeit
  • drohende Überschuldung
  • fehlende Going-Concern-Prognose

Und eine vulgärökonomische Erklärung liegt (jedenfalls gefühlt) ebenfalls vor:

  • großes Loch

Doch was heißt konkret? Unsere Berechnungen zur Pleite von Wirecard:

1.) Was wir bis gestern schon wussten

  • Seit dem 28. April war durch den KPMG-Prüfbericht bekannt, dass Wirecard in der Sonderprüfung keinen Nachweis über per Ende 2018 angeblich existierende Bankguthaben in Höhe von rund 1 Mrd. Euro erbracht hatte
  • Am 18. Juni verweigerte Ernst & Young dem Dax-Konzern das Testat für den Geschäftsbericht 2019. Begründung: Fehlende Nachweise über Bankguthaben (genauer: „Trustee Accounts“) in Höhe von 1,9 Mrd. Euro
  • Am 22. Juni teilte Wirecard mit, dass der Vorstand die 1,9 Mrd. Euro mit „überwiegender Wahrscheinlichkeit“ für inexistent erachtet (in dem Sinne, dass die Mittel nie da waren – also nicht etwa entwendet worden sind)

2.) Was wir darüber hinaus bislang schon vermutet hatten

  • Auf Basis obiger Zahlen machte „Finanz-Szene.de“ am Montag bereits die Rechnung auf, dass Wirecard 2019 nicht etwa einen Gewinn von gut 480 Mio. Euro gemacht hat (so viel sollten es vorläufigen Zahlen zufolge angeblich gewesen sein), sondern wohl eher einen Verlust im Umfang von rund 420 Mio. Euro.
  • Zudem gingen wir davon, dass Wirecard auch in den Jahren 2016 bis 2018 anders als ausgewiesen keinen Gewinn gemacht hat (die Vermutung ergab sich daraus, dass sich die angeblichen Gewinne dieser Jahre in Richtung der „KPMG-Milliarde“ summiert hatten)
  • In unserer Berichterstattung vom Dienstag („Was ist mit den anderen Bilanz-Positionen von Wirecard?) stellten wir verklausuliert die These auf, dass das tatsächliche Bilanzloch noch deutlich größer als die besagten 1,9 Mrd. Euro sein dürfte. Diese Vermutung ergab sich daraus, dass sich in den Geschäftsberichten der Jahre bis 2018 weitere Positionen finden, hinter die Wirecard-Kenner seit langem dicke Fragezeichen machen, nämlich v.a. die „immateriellen Vermögenswerte“, die „Merchant Cash Advance“-Kredite und die „Forderungen aus dem Fintech-Bereich“ (dazu gleich mehr)

3.) Wie groß ist das Bilanzloch wirklich?

Dazu wurde gestern nichts bekannt. Die rasche Insolvenz legt allerdings nahe, dass das wahre Ausmaß weit über die bekannten 1,9 Mrd. Euro hinausgeht. Einfacher Gedanke hierzu: Das Konzerneigenkapital betrug per Ende 2018 gut 1,9 Mrd. Euro – war also quasi so groß wie das dieser Tage bekannt gewordene Bilanzloch. Nun gilt es zwar 1.) zu bedenken, dass die eine Zahl aus 2018 und die andere aus 2019 stammt und 2.), dass sich innerhalb eines Konzernkonstrukts wie Wirecard das Kapital nicht einfach hin- und herschieben lässt …*

… indes, so platt wie plausibel: Wenn das Fake-Cash in Höhe von 1,9 Mrd. Euro das einzige Problem gewesen wäre, dann hätte es keinen triftigen Grund gegeben, einen Konzern, der vor einem Jahr noch über 1,9 Mrd. Euro Eigenkapital verfügte, in die Blitz-Insolvenz zu schicken. Sondern: Da hätten sich Mittel und Wege gefunden (Kapitalerhöhung, Rangrücktritt der Banken etc.pp.), das Unternehmen erst einmal zu stabilisieren und dann weiterzusehen.

Mithin, alles spricht dafür, dass das eigentliche Loch riesig groß ist. Auch hierzu ein paar Gedanken bzw. Zahlen:

  • Zu den fragwürdigsten Vorgängen in der Unternehmensgeschichte Wirecards gehörte die Übernahmen eines – wohl nicht nur hierzulande – weithin unbekannten indischen Unternehmens namens GI Retail (siehe hier, hier, hier, hier, hier und hier). Schon immer gab es die starke Vermutung, dass die angeblich bezahlten 340 Mio. Euro eher nicht den wahren Wert dieser Firma widerspiegeln. Indes (siehe auch unsere Überlegungen vom vergangenen Freitag): GI Retail bzw. die „Kundenbeziehungen“ von GI Retail dürften (quasi als Goodwill) heute immer noch mit einem signifikanten dreistelligen Mio.-Betrag als „immaterieller Vermögenswert“ in der (untestierten und damit unveröffentlichten) 2019er-Bilanz von Wirecard stehen; mit anderen früheren Übernahmen dürfte es ähnlich sein, auch wenn diese i.d.R. kleiner waren und aufgrund zwischenzeitlicher Abschreibungen nur noch einen geringen Teil von Wirecards Aktivposition ausmachen
  • Das zweite weiter oben genannte Stichwort lautete „Merchant Cash Advance“. Dabei handelt es sich um Working Capital, das Wirecard seinen an die Payment-Plattform angeschlossenen Händlern zur Verfügung stellt. In unseren Ohren klangen die „Merchant Cash Advance“-Kredite immer einigermaßen reell, weil es bei ihnen einen plaubiblen Bezug zu Wirecards Kerngeschäft gab. Freilich: Trotzdem kann natürlich auch diese Position jenseits ihres realen Kerns weit überhöht ausgewiesen worden sein. Ein unter seriösen Wirecard-Kritikern geschätzter Blog namens „MCA Mathematics“ (das „MCA“ steht für „Merchant Cash Advance“) hat hier jedenfalls immer schon starke Unregelmäßigkeiten vermutet. Jedenfalls: KPMG spricht im Sonderbericht von einer 250 Mio. Euro schweren Kreditlinie an die Drittgeschäft-Partner; diese Viertelmilliarde sei den MCA-Ausleihungen zuzuordnen.
  • Und dann sind da noch Kredite, die Wirecard – unserem Verständnis nach – angeblich über Fintech-Plattformen vergab. Per Ende 2018 waren das 123,4 Mio. Euro langfristige Darlehen und 98 Mio. Euro kurzfristige. Werthaltig? Wird sich zeigen. Warum ein Zahlungsdienstleister bei Banken Kredite aufnimmt, um mit dem Geld dann seinerseits Kredite zu vergeben – diese Logik war jedenfalls immer schon ein bisschen schwer nachzuvollziehen.

Ein intimer Kenner des Wirecard-Zahlenwerks ging bereits vergangene Woche davon aus, dass sich die nicht-werthaltigen Vermögenswerte in der Wirecard-Bilanz „wohl eher auf 3,5 Mrd. bis 4 Mrd. Euro“ belaufen als auf 1,9 Mrd. Euro. Die Plausibilität dieser Annahme ist mit dem gestrigen Tag sicher nicht geringer geworden.

4.) Nur erfundene Gewinne? Oder auch verschleierte Verluste?

  • Erfundene Gewinne sind das eine. Man landet bei „Plus-Minus-Null“, zeigt aber ein paar 100 Mio. Euro Ergebnis
  • Das zweite sind verschleierte Verluste. Man landet bei ein paar 100 Mio. Euro Minus, zeigt aber eine schwarze Null.
  • Und was ist das dritte? Man macht ein paar 100 Mio. Euro Verlust. Zeigt aber ein paar 100 Mio. Euro Gewinn.

„Tor 1“ ist aus Cashflow-Sicht noch nicht dramatisch. Es muss ja nichts finanziert werden. Dramatisch wird’s bei „Tor 2“ und bei „Tor 3“

Vieles, wenn nicht alles spricht seit gestern dafür, dass „Tor 3“ das ist, was bei Wirecard über Jahre hinweg betrieben wurde. Die Nachsteuergewinne der Jahre 2010-2019 (für 2019 nehmen wieder das vorläufige Ergebnis) addieren sich auf knapp 2 Mrd. Euro. Wenn man dem das vemutete Bilanzloch von 3,5 Mrd. bis 4,0 Mrd. gegenüberstellt, weiß man ungefähr, woran man ist. Wirecard inszenierte sich als dynamisch wachsendes Unternehmen – doch in Wirklichkeit waren es die Verluste, die mutmaßlich anschwollen.

5.) Zahlungsunfähig oder überschuldet?

„Wegen drohender Zahlungsunfähigkeit und Überschuldung.“ So lautete gestern in der um 10.27 Uhr versandten Ad-hoc-Meldung die Begründung für den Insolvenzantrag. Zahlungsunfähig? Naja. Die Banken schienen ja willens, den Kredithahn zumindest noch ein bisschen offenzuhalten. Wirecard war also offenbar vor allem eines: überschuldet

Wobei die gestern kolportierte Größenordnung von 3,5 Mrd. Euro nicht wirklich schockiert. Im Gegenteil: Diese Größenordnung war ja in etwa bekannt:

  • 1,6 Mrd. Euro Bankschulden
  • 500 Mio. Euro Anleiheschulden
  • 900 Mio. Euro Verbindlichkeiten gegenüber Softbank
  • ein paar hundert Mio. Euro Gedöns (etwa kurzfristige Verbindlichkeiten, die im Acquiring-Geschäft anfallen)

Warum dann die Blitz-Insolvenz?

Vielleicht darum: Es muss gemutmaßt werden, dass die reale Ertragskraft von Wirecard so gering ist, dass an einen Schuldendienst aus dem operativen Geschäft heraus nicht zu denken gewesen wäre.

(Theoretisch stellt sich noch die Frage, ob es Assets gibt, die sich in hinreichende Zahl hätten liquidieren lassen. Offenbar nicht.)

6.) Wo ist denn all das Geld hingeflossen?

Gute Frage!!!

Denn auch wenn Wirecards Kreditbedarf immer schon verdächtig wirkte …

(Erinnerungs-Exkurs: Als Acquirer ist Wirecard eigentlich ein Cashflow-positives Unternehmen, müsste also, wenn nicht wahnsinnig viel akquiriert oder investiert wird, eigentlich mit überschaubarer externer Liquidität auskommen)

… , so wurd’s schuldenseitig so richtig, richtig krass erst ab letzten Herbst. Rechnung:

  • Es wurde die 500 Mio. Euro schwere Anleihe begeben, mit der allerdings Kredite getilt wurden. Plus, minus Null.
  • 900 Mio. Euro von Softbank, von denen allerdings 340 Mio. Euro ebenfalls an die Banken flossen und laut Wirecard-Website bis heute gut 150 Mio. Euro in ein Aktienrückkaufprogramm gesteckt wurden. Bleiben 400 Mio. Euro verwendbare externe Liquidität
  • Plus 700 Mio. Euro, um die die Bankschulden unserer Rechnung zufolge seit dem letzten Oktober wieder gestiegen sind.

Also 1,1 Mrd. Euro binnen weniger Monate. Doch wofür? Nochmal ein paar Gedanken:

  • War er so, dass die ständigen „FT“-Berichte und die stetig wachsende Unsicherheit dem (ohnehin dürren) operativen Geschäft den Rest gegeben haben? Weil sich von den Geschäftspartnern, die es tatsächlich gab, dann doch einige anderweitig orientiert haben?
  • Hat vielleicht sogar die Corona-Krise hintenraus noch ein bisserl eine Rolle gespielt?
  • Oder wurde die Verbindlichkeiten vielleicht doch nicht nur genutzt, um operative Verluste zu verschleiern? Ist vielleicht doch Geld (zumindest in überschaubarem Maße) wohin auch immer abgeflossen?

Fest immerhin scheint zu stehen: Irgendein rationales Kalkül ist hinter all dem nicht mehr zu erkennen. Das zeigt allein schon das „Aktienrückkauf-Programm“, das ja kaum einen anderen Zweck gedient haben kann, als den Schein noch eine Weile aufrechtzuerhalten und das Spielchen noch ein bisschen weiterzutreiben. Von außen betrachtet: Irre. Völlig irre.

7. Ist da noch mehr?

Was jetzt nachgewiesen scheint, ist eine gigantische Bilanzmanipulation. Daneben gab es allerdings immer auch den Verdacht, dass über Wirecard auch Zahlungen abgewickelt wurden, die – nun ja: gelinde gesagt eher in den Graubereich fallen. Gab es solche Geschäfte? Und wenn ja: Dienten Sie dazu, reale operative Verluste zu begrenzen) Oder fanden Sie parallel zum Restgeschäft statt. Gab es also neben dem realen Wirecard und dem gefakten Wirecard noch ein drittes Wirecard?

Man wird’s erfahren.

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Der Vollständigkeit halber: Die eigentliche Wirecard AG (also die Holding, die gestern als bislang einzige Gesellschaft Insolvenz angemeldet hat) verfügte per Ende 2018 über 1,9 Mrd. Euro Eigenkapital

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