Analyse

Das Zinsproblem der Deutschen Bank. Und neun weitere Lehren

5. Februar 2021

Von Christian Kirchner

Wenn Sie gestern Früh unseren Live-Blog verfolgt haben, wissen Sie in puncto Deutsche Bank ja vordergründig längst Bescheid: Das Investmentbanking boomt noch boomiger als gedacht, die Abbaubank macht nicht ganz so hohe Verluste wie befürchtet – und also steht unterm Strich eine halbe Milliarde Gewinn, das erste Plus überhaupt seit 2014. Reicht das an Erkenntnissen? Vielleicht. Vielleicht aber auch nicht. D

enn gräbt man sich hinein in die Q4-Zahlen, dann sieht man z.B., dass es neben der „Bad Bank“ mittlerweile noch ein zweites nicht-operatives Segment gibt, dass erstaunlich hohe Aufwendungen absorbiert. Man sieht, dass sich die DWS zu einer regelrechten Perle gemauert hat. Und man sieht (und vielleicht ist auch das ein Grund für die maue Börsenreaktion gestern), dass es im Zinsgeschäft jetzt plötzlich ganz, ganz dicke kommt.

Zehn Erkenntnisse aus den Deutsche-Bank-Zahlen:

1.) Ein Gewinn ist ein Gewinn ist ein Gewinn

Die Deutsche Bank hatte es sich seit der Finanzkrise angewöhnt, viel zu versprechen und wenig zu halten. Seit rund eineinhalb Jahren ist es umgekehrt, das Institut liefert, statt nur zu versprechen.

Insofern mag die Erkenntnis banal klingen, aber: Die Deutsche Bank hat zum wiederholten Mal die Analystenerwartungen übertroffen (wir haben vier Quartale nacheinander gezählt) und 2020 den ersten Nettogewinn seit 2014 erwirtschaftet – trotz Corona und Konzernumbau. 495 Mio. Euro waren es unter dem Strich. Zöge man davon noch die Aufwendungen für Nachranganleihen ab (bei denen es sich allerdings um eine Gewinnverwendung handelt, weshalb man sie streng genommen nicht abziehen sollte, so das Argument der Bank), landete man immer noch bei 113 Mio. Euro.

Schwarze Zahlen. Punkt.

2.) Deutsche Bank? Deutsche Investmentbank! Oder?

Diese Grafik hier sagt eigentlich alles …

… wobei sie dann doch noch nicht alles sagt – außer, man guckt genau hin. Denn dann sieht man, dass das herausragende Ergebnis der Sparte auch der 2019 erfolgten Gründung der internen „Bad Bank“ zuzuschreiben ist, die fast ausschließlich mit Assets und Plattformen der Investmentbank bestückt wurde. Würden man das Ergebnis der Abbaubank gegen das der Investmentbank rechnen, fiele deren Ergebnis nicht ganz so glorreich aus.

Und: Das Segment „Corporate & Other“ ist zwar sozusagen per Definition defizitär, weil hier Zentralaufgaben (und also Aufwendungen) zusammengefasst werden. Die 0,9 Mrd. Euro Miese bedeuten allerdings eine knappe Vervierfachung gegenüber 2019! Heißt: Auch diese Form der Bilanzierung trägt also dazu bei, dass andere Sparten glänzen dürfen.

3.) Nicht nur das Investmentbanking hat positiv überrascht

Es wäre unfair, allein dem Investmentbanking ein starkes viertes Quartal zu bescheinigen. Auch die anderen Sparten übertrafen auf Q4-Sicht die Analysten-Erwartungen …

in Mio. Euro erwartet tatsächlich Differenz
… Investment Bank 402 596 194
… CRU/Bad Bank -573 -417 156
… Private Bank -38 9 47
… Asset Mgmt/DWS 141 157 16
… Corporate Bank 148 162 14
… Corporate & Other -119 -333 -214

… wenn man mal von dem weiter oben schon gewürdigten Segment „Corporate & Other“ absieht. Vielleicht ein Anlass, hier noch mal mehr draufzuschauen …

4.) Betreibt die Deutsche Bank mit „Corporate & Other“ bilanzielle Augenwischerei?

… schwer zu sagen. Das 53-seitige „Slidedeck“ zu den Zahlen widmet der Sparte genau eine Seite, die obendrein nur aus Zahlen ohne Anmerkungen besteht. In der Bilanz-PK sprach Finanzchef von Moltke von „einer Reihe von Faktoren“, die zu dem Teilergebnis beigetragen hätten, unter anderem „bilanzielle Effekte“, „Litigation“ (79 Mio. Euro Einmalbelastung). Im Conference Call am Nachmittag wurden dann „Bewertungseffekte“ angeführt, ferner höhere Infrastruktur- und Technologiekosten wie Funding- und Liquiditätskosten, die nicht den operativen Sparten berechnet wurden.

Wenn wir uns also nicht grob verzählt haben, sind das ein halbes Dutzend Erklärungen – was in der Summe zumindest den vagen Verdacht nahelegt, dass „Corporate & Other“, ähem, naja, wie soll man es sagen – naja: dass „Corporate & Other“ durchaus gewisse Steuerungspotenziale auch für die Ergebnisse der operativen Sparten birgt.

5.) Beim Zinsergebnis nimmt der Druck dramatisch zu

Eines des Geheimnisse der Deutschen Bank war eine Zeitlang, dass sie (allem öffentlichen Zinsgestöhne zum Trotz) auf erstaunliche Zinsergebnisse kam, siehe hierzu auch unser Stück „Zins-Lamento: Der verräterische Satz des Christian Sewing“ aus dem September 2019. Vor allem die Volumenausweitung, aber auch eine immer bessere Funding-Situation waren die Gründe. So stand bei der Deutschen Bank 2017 eine Netto-Zinsmarge von 1,2%, 2018 von 1,3% und 2019 schließlich von 1,6% (!!!).

Kurz gesagt: Damit ist es mittlerweile vorbei …

… wobei sich der Effekt besonders deutlich in der Private Bank zeigt. Hier sank das Zinsergebnis bezogen auf das Gesamtjahr um 7%, im vierten Quartal sogar um 14% (!).

6) Die Risikovorsorge ist sagenhaft niedrig

Womöglich hilft es, sich in Erinnerung zu rufen, dass die Risikovorsorge der Commerzbank das komplette Jahr 2020 verhagelt hat – mindestens 1,7 Mrd. Euro sollten es laut letztem Stand werden. Bei der Deutschen Bank summiert sich die Vorsorge 2020 zwar auch auf 1,8 Mrd. Euro – das aber bei annähernd doppelt so hohen risikogewichteten Aktiva und einer fast dreimal so großen Bilanzsumme.

Zwei Möglichkeiten:

  1. Das dicke Ende kommt erst noch.
  2. Wow. Wow. Wow. Gemessen am Umfang des Kreditbuchs flossen im vierten Quartal nur 25 Basispunkte in die Risikovorsorge. Exakt so viel wie im Q4 2019. Also vor Corona.

7.) Das Investmentbanking baut jetzt auch das Front Office wieder deutlich auf

Dass der „Headcount“ im Investmentbanking, von dessen Gewinnen man ja eigentlich unabhängig werden will, seit dem Q2/2020 wieder steigt, fiel uns ja bereits vor drei Monaten auf (siehe hier). Darauf angesprochen, erklärte uns die Bank seinerzeit, für das Netto-Wachstum zeichne vor allem ein Anstieg im „Back Office“ verantwortlich. Von einer „höheren Allokation von Infrastruktur-Mitarbeitern“ war die Rede und von einer „Internalisierung von vorher externen Mitarbeitern; vor allem in der IT und bei KYC (die dann natürlich entsprechend auf die Bereiche weitergeschlüsselt werden)“

Nun, im Q4 stieg der Headcount im Investmentbanking erneut. Und dieses Mal auch um 152 im sogenannten „Front Office“. So viel zu „Infrastruktur“ und „Internalisierung“.

Recht interessant: Auf explizite Nachfrage des Kollegen Olaf Storbeck von der „FT“ in der Bilanz-PK wollte sich CEO Sewing auch nicht auf das einst ausgegebene Ziel von 18.000 Stellenstreichungen bis 2022 festlegen. Entscheidend sei, dass man die Kostenziele (nun: 16,7 Mrd. Euro) einhalte. Was sich, etwas frei interpretiert, so deuten lässt: Solange wir innerhalb unseres Kostenplans bleiben, spricht doch nichts dagegen, weniger abzubauen oder gar wieder da einzustellen, wo die Gewinne sprudeln. Und das ist wo? Genau: Natürlich (auch und gerade) im Investmentbanking.

8.) Die Deutsche Bank äußert sich nicht zu 2021

Eine der Merkwürdigkeiten der Bilanzvorlage und zugehörigen Konferenzen des gestrigen Tages war es, dass sich die Deutsche Bank ausführlich zu dem äußerte, was 2020 war und was 2022 sein wird – dass man nämlich bis 2022  alle ausgegebenen Ziele erreichen werden, also 8% EK-Rendite, maximal 16,7 Mrd. Euro Kosten und 5 Mrd. Euro ausschüttungsfähiges Kapital.

Und dazwischen? Zu 2021 sagte die Bank gestern: nichts. Außer, dass der Januar ganz gut gewesen sei. Im Analystencall bestätigte Finanzchef von Moltke immerhin ein Kosten-Zwischenziel von 18,5 Mrd. Euro 2021.

Ist es die allgemeine Ungewissheit? Oder gar konkrete Angst vor einer etwaigen Pleitewelle nach Ende der Insolvenzantragspflicht? Ist es die offene Frage, wie lange die Mega-Sonderkonjunktur im Investmentbanking anhält? Oder will die Bank schlicht ein bisschen Ruhe haben, die versprochenen Boni zahlen und den Triumph der Stunde – die wiedererlangte Profitabilität – genießen, ehe man sich wieder harten Zwischenzielen widmen muss?

Warten wir’s ab.

9.) Die DWS hat ihre Ziele übererfüllt

Zugegeben: Eine ganze Weile sah es so aus, als herrsche bei der Asset-Management-Tochter DWS eine erstaunliche Kluft: Und zwar zwischen markigen Ankündigungen von CEO Asoka Wöhrmann („Die Treppe wird von oben gekehrt“) und den tatsächlichen operativen Zahlen. Denn die zeugten eine Weile von überschaubaren Sparbemühungen und Nettozuflüssen, aber einem besorgniserregenden (wenngleich industrietypischen) Margenverfall.

Zwar geht der Margenverfall weiter (2019: 29,6 Basispunkte der Assets, 2020: 28,3 Basispunkte). Aber: Die DWS generiert wieder deutliche Nettozuflüsse (2020: 30 Mrd. Euro, davon 11 Mrd. Euro in Nicht-Cash-Produkten). Und: Sie hat ihre Kosten inzwischen exzellent im Griff. Die Cost-Income-Ratio rutschte 2020 unter die Marke von 65%, exakt das Ziel, das eigentlich erst für 2021 anvisiert worden war.

Die Deutsche Bank dürfte das freuen: Ihr gehörten noch immer 79,5% an der inzwischen bei 7 Mrd. Euro Börsenwert angekommenen DWS. Kleiner Überschlag: Macht 5,6 Mrd. Euro, mithin also knapp 1/3 des gesamten Börsenwerts der Deutschen Bank.

10.) Die Börsenreaktion war eher lauwarm

Zum Handelsschluss stand ein Minus (kein Plus!) von 0,3% auf 8,71 Euro zu Buche. Auf diesem Kursniveau stand die Deutsche-Bank-Aktie bereits im Februar 2020, im Juni 2020 und im November 2020.

Mit anderen Worten: Die vermeintliche positive Überraschung (eine halbe Milliarde Euro Gewinn in 2020) war entweder nicht positiv genug oder nicht überraschend genug. Und/oder: Dass die Deutsche Bank ihre Ziele für 2022 wirklich erreichen wird – das nehmen die Investoren und auch die Analysten dem Management auch weiterhin nicht ab.

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