von Christian Kirchner, 28. Januar 2026
Als der Deal verkündet wird, ist das Desaster schon im Anflug. „Closing erfolgt – Commerzbank mit Mehrheitsbeteiligung an Aquila Capital Investmentgesellschaft“, teilt die zweitgrößte Privatbank der Republik am 4. Juni 2024 mit. Knapp 75% übernimmt das Geldhaus an dem „Alternative Assets“-Spezialisten, selbstbewusst heißt es, die neue Tochter solle sich „zu einem führenden Asset Manager für nachhaltige Anlagestrategien in Europa entwickeln“. Doch während man sich in Frankfurt noch über den vermeintlichen Coup freut, bahnt sich in Hamburg, wo Aquila Capital seinen Sitz hat, ein wahres Drama an. Binnen weniger Monate stürzen zwei bis dahin hochperformante Fonds der Investmentgesellschaft regelrecht ab, es ist ein Einbruch wie aus dem Nichts.
Anfang Januar hat Finanz-Szene die Schieflage der beiden Aquila-Fonds erstmals beleuchtet (siehe –> Commerzbank-Tochter Aquila Capital laufen die Kunden davon); schon im November skizzierten wir zudem, wie die Commerzbank – augenscheinlich auch als Reaktion auf die Probleme bei der Hamburger Tochter – bei ihren Expansionsplänen im Asset Management mittlerweile bremst. Auserzählt ist die Geschichte damit allerdings noch lange nicht. Im Gegenteil: Auf Basis neuer Dokumente lässt sich jetzt erstmals nachzeichnen, was genau bei der Aquila Capital eigentlich passiert ist und wie stark die Havarie der beiden Fonds nicht nur auf dem Hamburger Asset Manager lastet, sondern längst auch auf der Commerzbank selbst.
Zu retten sind die beiden Vehikel (die zusammen auf 1,2 Mrd. Euro Volumen kommen – für Spezialfonds ist das sehr viel) jedenfalls nicht mehr, eine Liquidation scheint unausweichlich. Und genauso unausweichlich ist, dass sich früher oder später Fragen stellen werden: Wer hat Schuld? Und hat die Commerzbank bei ihrer Due Diligence womöglich irgendwas übersehen?
Unser Deep Dive:
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„Seit der Gründung im Jahr 2001 ist das heute in der Aquila Capital Investmentgesellschaft gebündelte Geschäft profitabel gewachsen. Das Unternehmen verwaltet mit rund 200 Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern nachhaltige Sachwerte-Portfolios mit dem Schwerpunkt auf erneuerbare Energien für mehr als 300 hauptsächlich institutionelle Kunden.“
So schreibt es die Commerzbank, als sie Anfang 2024 die Übernahme von Aquila ankündigt. Tatsächlich macht der mittelständische Asset Manager zu diesem Zeitpunkt einen kerngesunden Eindruck. Die Kundengelder sind über die Jahre auf einen mittleren einstelligen Milliardenbetrag angewachsen, im just abgeschlossenen Geschäftsjahr 2023 haben die Hanseaten neue Rekordzahlen vorgelegt: 74 Mio. Euro Umsatz, 14 Mio. Euro Nettogewinn. Der eigenen Stellung als umgarnter Spezialanbieter ist man sich in Hamburg offenbar bewusst. Im nun anlaufenden Geschäftsjahr 2024 wird die Belegschaft auf eine durchschnittliche Gesamtvergütung von 131.000 Euro kommen, die 33 sogenannten „Risk Taker“ sogar auf 271.000 Euro.
Die Commerzbank, so wird es Finanz-Szene einige Monate später exklusiv berichten (siehe hier), lässt sich den im April notariell beurkundeten 74,9%-Einstieg satte 200 Mio. Euro kosten. Für das Frankfurter Geldhaus ist es die größte Akquisition seit anderthalb Jahrzehnten.
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Bei den beiden Vehikeln, die im Laufe des Jahres 2024 in Schieflage geraten werden, handelt es sich um den „AC Balanced Real Return“ und den 2021 vom Ursprungsfonds abgespaltenen „AC Balanced Real Return II“. Für Spezialfonds-Verhältnisse sind sie durchaus voluminös. Der eine kam zuletzt auf einen Umfang von 511 Mio. Euro, der andere sogar auf 716 Mio. Euro. Gemeinsam stehen sie damit für grob ein Fünftel der gesamten Aquila-Assets (die zuletzt mit 6,5 Mrd. Euro angegeben wurden).
Vertrieben wurden die beiden in Luxemburg domizilierten Vehikel nach Finanz-Szene-Informationen ausschließlich an institutionelle Anleger, darunter Versorgungswerke und Pensionskassen. Mit den Fondsmitteln wurden Projekte aus dem Bereich der erneuerbaren Energien finanziert, darunter Solar- und Windparks, Wasserkraftwerke sowie die dazugehörige Infrastruktur; geografisch lag der Schwerpunkt auf Südeuropa. Dabei investierten die Fonds allerdings nicht direkt in die Projekte, sondern in privat platzierte Inhaberschuldverschreibungen, die wiederum die eigentlichen Projektgesellschaften finanzieren. Technisch gesprochen handelt sich also um geschlossene Private-Debt-Fonds, die an keiner Börse gehandelt werden und bei denen es auch – wie bei den in den Fonds gehaltenen Inhaberschuldverschreibungen – zu keiner täglichen Preisfeststellung kommt.
Dass beide Fonds den Fachbegriff „Real Return“ in ihrem Namen tragen, deutet üblicherweise darauf hin, dass sie (lediglich) „reale Erträge“ erwirtschaften sollen – also Erträge oberhalb der Inflationsrate. Irgendeine Form von spektakulärer Überperformance wird also nicht in Aussicht gestellt. Stattdessen wenden sich „Real Return“-Fonds an tendenziell konservative Investoren. Tatsächlich heißt es auch im Risikobericht beider Fonds, das Anlageziel sei die „langfristige Erwirtschaftung eines positiven Wertzuwachses“. Die Commerzbank wollte dazu – wie zu allen anderen von Finanz-Szene vorgelegten Fragen – keine Angaben machen, übermittelte lediglich ein allgemeines Statement zur Lage (siehe Ende des Textes).
Gemessen an dieser Ausrichtung zeigten sich die beiden Fonds über die Jahre durchaus performant. So belief sich das ordentliche Ergebnis des „AC Balanced Real Return“ in den Jahren 2019 bis 2023 Jahr für Jahr stets irgendwo zwischen 4,8% und 7,4% des Nettofondsvermögens; die getätigten Ausschüttungen (rein bezogen auf die ausschüttende Fondstranche) beliefen sich auf 1,6% bis 2,7% pro Jahr. Beim „AC Balanced Real Return II“ waren die Werte in etwa auf dem gleichen Niveau, grob knapp 5% Fondsperformance per annum war für Anleger alljährlich im Schnitt drin.
Kumuliert gewann die thesaurierende Variante des „AC Balanced Real Return“ in den fünf Jahren bis einschließlich 2023 rund ein Viertel (exakt: 24%) an Wert – gemessen an einer Inflation von kumuliert rund 16%. Also alles in scheinbar bester Ordnung. Als der Verwaltungsrat des „AC Balanced Real Return“ im Juni 2024 (also rund fünf Monate nach Verkündung der Aquila-Übernahme durch die Commerzbank) den Fondsabschluss des Geschäftsjahres 2023 niederlegt, ist von Problemen keinerlei Rede. Der politische „Druck zum Umbau der Infrastruktur in Richtung Nachhaltigkeit“ sei ungebrochen, die Rahmenbedingungen für private Investitionen würden sich regulatorisch sogar weiter verbessern, heißt es im Abschluss.
Noch im Juni 2024 scheint also alles in bester Ordnung – sechs Monate später: Brennt’s lichterloh. Um bereinigt 14% (!) wird der Nettoinventarwert des „AC Balanced Real Return“ zum 31. Dezember 2024 zunächst nach unten korrigiert, beim Schwesterfonds, dem „AC Balanced Real Return II“, sind es sogar 18% (!). Ein paar zusätzliche „Wertaufhellungen“ lassen das Minus dann zwar kleiner werden. Aber: Offenbar haben einige wenige Monate ausgereicht, um die Wertzuwächse mehrerer Jahre auszuradieren. Wie kann das sein? Bei zwei doch eigentlich eher defensiv ausgerichteten Fonds?
Von einem „sehr anspruchsvollen“ Marktumfeld ist plötzlich die Rede, von „gestiegene Bau- und Kapitalkosten“, von „hohen Finanzierungskosten“, von „sinkenden Stromkosten“. Was auf den ersten Blick vielleicht plausibel klingen mag. Aber ist es das auch? Die mittel- und langfristigen Zinsen jedenfalls hatten 2023 ihren Höhepunkt erreicht – und nicht etwa 2024. Im Gegenteil, das Zinsniveau begann in Antizipation der Leitzinssenkungen schon Ende 2023 wieder zu sinken. Und was die Strompreise angeht: Die gingen 2024 zwar im EU-Schnitt tatsächlich minimal zurück, lagen aber immer noch um rund ein Drittel über dem Niveau von 2020/2021, also vor Beginn des Ukraine-Kriegs.
Das alles hielt die Verwaltung allerdings nicht davon ab, die in einem „Asset Review“ vorgenommenen Abwertungen von 14% bzw. 18% explizit auf die schwierigen Rahmenbedingungen zurückzuführen.
Bis weit ins Jahr 2025 hinein ahnt die Öffentlichkeit kaum etwas von der desaströsen Lage. Und selbst, als die Commerzbank bei der Vorstellung ihrer Q2-Zahlen am 6. August 2025 auf eine „Abschreibung auf immaterielle Vermögenswerte in Höhe von 65 Mio. Euro bei der ACI“ hinweist (also bei der Aquila Capital Investment), fällt das kaum jemanden auf. Die Commerzbank befindet sich damals – und ja auch weiterhin – in einem derartigen Gewinnrausch, dass die Wertminderung bei der Aquila-Beteiligung (selbst wenn die einem Drittel des Kaufpreises entspricht) dem ansonsten exzellenten Zahlenwerk kaum etwas anhaben kann.
In Hamburg freilich sind zu diesem Zeitpunkt schon etliche Stühle verrückt worden, bei der Aquila Capital Investment kommt es Anfang 2025 zu nicht weniger als einem Komplettumbau der Geschäftsführung. Nicht nur Harald Schönebeck, zuvor CEO und CRO, scheidet aus, sondern auch Helge Papenhausen (Chief Compliance Officer) und Till Schulz-Eickhorst (Head of Real Estate). Als neue Chief Operating Officer wird mit Silvia Schmitten-Walgenbach ein prominenter Branchenkopf installiert – wobei sie, wie Finanz-Szene kürzlich exklusiv berichtete, nach ein paar Monaten dann ja auch schon wieder raus war. Zudem entsandte die Commerzbank einen ihrer Manager, nämlich Michael Hacker, als neuen Finanzchef in die schlingernde Tochter.
Doch nicht nur bei der Commerzbank ist man offenkundig nervös – auch die Investoren sind es. Schon 2024 war es zu ersten wahrnehmbaren Abflüsse aus den beiden Problemfonds gekommen. So verlor der „AC Balanced Real Return“ netto 24 Mio. Euro, der „AC Balanced Real Return II“ netto sogar 41 Mio. Euro. Wobei das nur die Ouvertüre war. So richtig ungemütlich wird’s, als Anfang 2025 „vereinzelte Anleger im Fonds materielle Rückgabewünsche“ anmelden, wie sich den Fondsabschlüssen entnehmen lässt.
Der Mittelabzug durch Investoren ist freilich nur das eine Problem – das andere ist, dass die beiden Fonds trotz der bereits rund 1,2 Mrd. Euro Volumen genau in jener Phase frisches Kapital benötigen. Und zwar massiv, von einem „hohen Finanzierungsbedarf“ ist die Rede.
Das wiederum liegt daran, dass offenbar mehrere der über die Fonds finanzierten Projekte in jenen Monaten die sogenannte „Baureife“ erreichen. Es braucht also neues Geld, damit die in Spanien und Portugal lokalisierten Anlagen errichtet werden können. Warum das bereits eingeworbene Kapital hierfür nicht ausreicht, ist nicht ganz klar. Unsere Vermutung allerdings ist, dass die ursprünglichen Fondsmittel teilweise auch einer sehr frühen Projektfinanzierung gedient haben können – womit sich in einer späteren Projektphase dann möglicherweise ein zusätzlichen Fremdkapitalbedarf ergeben hat.
Haben die Fondsmanager also mit Mitteln kalkuliert, die es zum originären Investitionszeitpunkt noch gar nicht gab? Und wurde dadurch die Fortführung von Projekten gefährdet? Einige Formulierungen in den Fondsabschlüssen legen genau das nahe – die Commerzbank äußert sich dazu auf Nachfrage nicht.
Was auch immer den „hohen Finanzierungsbedarf“ ausgelöst haben mag – so oder so befinden sich die beiden Aquila-Vehikel spätestens jetzt in einer Negativspirale. Die Investoren waren ohnehin schon nervös. Dann brauchten die Fonds plötzlich Geld. Also sind die Investoren jetzt noch nervöser. „Die Kombination aus eingeschränkter Liquidität und erhöhtem Rückgabedruck führte zu einer strukturellen Belastung des Fondsmechanik“, heißt es in den Abschlüssen der beiden Fonds wortgleich. Eine etwas beschönigende Formulierung.
Man könnte auch sagen: Spätestens zu diesem Zeitpunkt herrscht auf allen Seiten mehr oder weniger Panik. Zumal – das muss man sich nochmal vor Augen führen: Dem Fonds gehören die Projekte ja nicht, er kann sie also auch nicht verwerten. Sondern, siehe oben, es handelt sich um Debt-Fonds, die Anleger besitzen also nichts weiter als privat emittierte Schuldverschreibungen, die ihrerseits die Projekte finanzieren.
Jedenfalls, am 31. Mai 2025 setzt Aquila Capital bei beiden „AC Balanced Real Return“ die Anteilsrückgabe für zunächst drei Jahre aus. Laut den Abschlüssen liegen inzwischen bei beiden Fonds „Rückgabeanträge für 100% der Fondsanteile“ vor. Es ist das übliche Rennen, bei dem niemand der letzte sein will, der durch die Tür möchte. Gleichwohl: Die Massenkündigung macht auch „eine langfristige Fortführung der Geschäftstätigkeit zum aktuellen Zeitpunkt nicht realistisch“, wie es in beiden Abschlüssen heißt.
Als im November 2025 die Fondsabschlüsse fürs vorangegangene Geschäftsjahr niedergelegt werden, geht es also nicht mehr um Fortführung – sondern nur um Liquidation. Wörtlich heißt es (um Grammatik und Interpunktion geht es anscheinend auch nicht mehr):
„Trotz eingeleiteter Maßnahmen wie regelmäßige Gespräche mit den Investoren sowie der Ausarbeitung eines Restrukturierungskonzept konnte keine tragfähige Lösung gefunden werden die darauf schließen lassen, dass der Fortbestand des Fonds nach der maximalen Aussetzungsperiode der Rücknahmen von drei Jahren sichergestellt ist.“
Darum würden nun „strukturelle Maßnahmen zur geordneten Verwertung der Vermögenswerte über den voraussichtlichen Zeitraum der Aussetzung der Rücknahmen getroffen“.
Brisant ist hierbei, dass Aquila Capital die Schuldverschreibungen, in die die beiden Problemfonds investiert haben, nun plötzlich in Genussscheine tauschen will. Diese sollten eine Laufzeit bis 2031 haben und während eines auf zwei bis vier Jahre taxierten „Restrukturierungs-Zeitraums“ keine Verzinsung leisten (und selbst danach nur eine variable Verzinsung, die sich aus Erlösen aus den Verkaufsprozessen sowie der eingebrachten zusätzlichen Sicherheiten der Projekteigentümer an den Fonds speisen). Mit anderen Worten: Die Fondsinvestoren sollen – Genussscheine sind ja bekanntlich eigenkapitalnähere Instrumente – im Rang nach hinten rücken, womit sich aber auch der Charakter der ja eigentlich eher konservativen Anlage drastisch verändert.
Zur Niederlegung der Fondsabschlüsse findet im Dezember 2025 schließlich eine Generalversammlung statt – und die hat es in sich. Denn neben dem Genussschein-Thema kommt im Abschluss noch ein weiteres strittiges Thema zur Sprache: So war, um „kurzfristige Liquiditätsengpässe“ in den beiden Fonds „zu überbrücken“, zwischenzeitlich mit einer „renommierten Bank“ eine Kreditaufnahme verhandelt worden. Um wie viel Geld es dabei ging, ist unklar. Was den Zinssatz angeht, glaubt Finanz-Szene allerdings zu wissen, dass dieser bei weit über 10% liegen soll. Und auch, wer die „renommierte Bank“ ist, glauben wir in Erfahrung gebracht zu haben – es soll sich um die Commerzbank selbst handeln. Ein Sprecher des Instituts will sich hierzu nicht äußern, da man grundsätzlich keine Auskünfte über tatsächliche und mögliche Kreditnehmer erteile.
Nun ist der üppig anmutende Zinssatz bei solchen „Bridge Loans“ angesichts der hohen Risiken nicht unüblich. Gleichwohl hätte der Vorgang natürlich trotzdem einen Beigeschmack, schließlich säße die Commerzbank (wenn das Geld denn wirklich von ihr kam) damit gleichsam an beiden Seiten des Tisches. Sie wäre der Mehrheitseigentümer des Verwalters Aquila (dessen Aufsichtsrat wiederum von Coba-Privatkundenvorstand Thomas Schaufler geführt wird).
Schon jetzt sind die finanziellen Folgen des Aquila-Fiaskos für die Commerzbank spürbar. Sie hat 65 Mi0. Euro abschreiben müssen; sie dürfte zuletzt noch einmal anteilig ihren Teil in die 20 Mio. Euro Kapitalrücklage der Tochter eingeschossen haben, die zur Liquiditätssicherung geflossen sind (wozu sie sich auf Nachfrage nicht äußert); und ob sie das Geld für die Brückenfinanzierung wiedersieht, steht abzuwarten.
Hinzu kommt: Eigentlich wollten die Frankfurter mit ihrer Asset-Management-Offensive die Einnahmenbasis verbreitern. Stattdessen wurde für das Geschäftsjahr 2025 nur noch mit einem „ausgeglichenen bis positiven Ergebnis“ gerechnet, wie dem Prognosebericht des 2024er-Geschäftsberichts von Aquila zu entnehmen ist.
Noch schwerer als die unmittelbaren finanziellen Konsequenzen dürften allerdings die indirekten Konsequenzen wiegen. In dem besagten Prognosebericht von Aquila ist an mehreren Stellen von einem schwachen Neugeschäft die Rede – die vermeintliche neue Speerspitze der Commerzbank scheint also erst einmal abgestumpft, die Asset-Management-Offensive ins Stocken geraten zu sein. Darüber hinaus dürfte ein Reputationsschaden zurückbleiben, auch der allgemeinen Aufbruchstimmung im Haus ist der Fall nicht zuträglich: Wie erfolgreich man im Vertrieb bei Aquila ist, hängt auch entscheidend von der Reputation ab.
Bislang schweigt die Commerzbank zu alldem. Weder Privatkundenvorstand Thomas Schaufler noch Bereichsvorstand Christian Hassel (die beiden galten als Köpfe hinter der Asset-Management-Offensive) haben sich bislang zu Wort gemeldet. Die Investoren indes werden Fragen haben, nicht zuletzt jene, ob das Institut bei der Due Diligence irgendwas übersehen hat. Übernächste Woche stellt die Commerzbank ihre 2025er-Zahlen vor. Man darf gespannt sein.
Finanz-Szene wiederum übermittelte die Commerzbank keine Antworten auf einen ausführlichen Fragenkatalog auch zur Verantwortung und Due Diligence, sondern folgendes Statement:
„Als Commerzbank haben wir eine klare Wachstumsstrategie im Asset Management. Unser Angebot umfasst mehrere Bausteine mit der hauseigenen Vermögensverwaltung sowie unseren Investment Managern Commerz Real, Yellowfin und Aquila Capital Investmentgesellschaft (ACI). Wie zuletzt im November kommuniziert, ist das Asset-Management-Geschäft insgesamt auf Kurs. Im aktuellen Marktumfeld sehen wir einen erhöhten Zufluss bei liquiden Assets und ein schwierigeres Marktumfeld bei illiquiden Assets. Deshalb war es immer das Ziel unserer Asset-Management-Strategie hier ein ausgewogenes Produktportfolio aufzubauen.
Die ACI sieht sich aktuell in einzelnen Märkten schwierigen Rahmenbedingungen gegenüber. Unabhängig davon wurden im vergangenen Jahr bei zwei Fonds, die sich ausschließlich an institutionelle Anleger richten, Rückgabeanträge in materiellem Umfang infolge einer geänderten Allokationsstrategie der Investoren eingereicht. Als Konsequenz daraus wurde die Rücknahme der Anteile für alle Investoren über drei Jahre ausgesetzt. Mit den Investoren wurde für diesen Zeitraum eine rechtlich verbindliche Vereinbarung getroffen, die einen geordneten und für die Investoren wertmaximierenden Prozess ermöglicht.
Angesichts der schwierigen Rahmenbedingungen haben wir als Commerzbank bereits im ersten Halbjahr 2025 eine Teil-Abschreibung auf den aktivierten Kundenstamm der ACI vorgenommen, die das Ergebnis der kommenden Jahre entlasten wird. Seitdem hat sich das Umfeld nicht verbessert.
Wir sind weiter überzeugt, dass erneuerbare Energien ein wichtiger Baustein für die Energiewende sind und damit auch zukünftig ein erheblicher Anteil in den Portfolien unserer Investoren allokiert sein sollte.“
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