Analyse

Warum die Deutsche Bank gestern so brutal abgestraft wurde

Erinnern Sie noch an unseren gestrigen Newsletter? Plus, minus 1 Mrd. Euro Vorsteuergewinn (bereinigt um sämtliche Umbaukosten) hatten die Analysten der Deutschen Bank zugetraut. Es wurden dann sogar: 1,2 Mrd. Euro. Weil nicht nur die Investmentbank (+18%), sondern auch die beiden notorischen Sorgensparten, also die Private Bank (+22%) und die Corporate Bank (+29%), die Schätzungen deutlich übertrafen. Der nächste Feiertag für CEO Sewing und seinen Adjutanten von Moltke!!!, hätte man meinen können. Doch stattdessen: Endete der Tag mit einer ordentlichen Abreibung. Um 6,9% notierte die Deutsche-Bank-Aktie am Abend niedriger als am Vorabend.

Was, bitteschön, war denn da los? Die Zahlen.

1.) Wieso fällt der Kurs trotz starker Zahlen?

Dazu kursierten gestern zwei Deutungen:

  • Die optimistische: Die Zahlen waren per se sehr stark (siehe auch unseren Live-Blog von gestern Früh). So wurden die Gewinnerwartungen – je nach Kennziffer –  um 100-300 Mio. Euro übertroffen. Dass die Aktie dennoch fiel, sei schlicht Gewinnmitnahmen geschuldet. Denn: In den letzten Wochen habe es ja, so formulieren es die Analysten der UBS, eine regelrechte “Rally in die Zahlen hinein”gegeben. In der Tat: Um 8% war die Deutsche-Bank-Aktie im Verlauf des Oktobers (jedenfalls bis zum gestrigen Mittwoch) gestiegen; die 11,89 Euro von Dienstag bedeutet gar ein Drei-Monats-Hoch
  • Die pessimistische: Damit die Zahlen so aussehen, wie sie aussehen, musste die Deutsche Bank mal wieder ganz schön viel bereinigen – insbesondere bei den Kosten. Ohne Bereinigung? Lagen die Kosten um 4% über dem Vorjahresquartal, 7% über dem Vorquartal und 3% über den Erwartungen; siehe auch weiter unten.

2.) Was spricht für die optimistische Lesart?

Die neue Marschroute der Deutschen Bank schält sich immer klarer heraus: Nicht mehr die Kosten sollen’s richten – sondern die Erträge.

Klar, diese Strategie ist riskant und verlangt die ein oder andere argumentative Wendung, zum Beispiel (siehe unsere Berichterstattung hier) hat der Vorstand ja das absolute Kostenziel aufgegeben, um sich stattdessen künftig an einem relativen Kostenziel (nämlich einer Cost-Income-Ratio von 70%) zu orientieren – von der man aktuell noch 19 (!) Prozentpunkte entfernt ist. Indes: Aufgehen kann die Strategie natürlich trotzdem.

Und, ja: Die Erträge haben in Q3 tatsächlich positiv überrascht. Bis auf die “Capital Release Unit” genannte Bad Bank haben alle Sparten Gewinn erwirtschaftet und – bis auf das Asset Management mit einer minimalen Verfehlung – die Erwartungen übertroffen …

in Mio. Euro Q3 2020 Analysten-Erwartung Q3 2021 vs. Vorjahr vs. Konsens
Private Bank 0 129 158 22
Corporate Bank 185 227 292 58 29
Investmentbank 954 729 861 -10 18
Asset Management (DWS) 163 197 193 18 -2
Capital Release Unit -427 -493 -344 -19 -30

… Die Richtung stimmt demnach. Zur Wahrheit gehört allerdings auch:

  • Die Deutsche Bank profitiert auch weiterhin nicht zu knapp von Sondereffekten. So trugen allein TLTRO-Operationen mit der EZB hübsche 98 Mio. Euro zum Ergebnis bei.
  • Die Abhängigkeit von der Investmentbank (siehe die 861 Mio. Euro in der gefetteten Spalte) ist weiterhin enorm

Momentan wächst die Deutsche Bank also in der Tat in Richtung ihrer Renditeziele (8% RoTE per 2022). Aber fraglich, ob das Momentum – allen voran im Investmentbanking – tatsächlich auch noch bis weit ins kommende Jahr hin anhält.


3.) Was steckt hinter der pessimistischen Lesart?

In der Medienmitteilung der Deutschen Bank zu den Q-Zahlen steckt satte 30-mal in verschiedenen Formen das Wort “bereinigt”. Der Sinn der Übung: Die “wahren” Kosten von den Umbaukosten (genauer: von den Aufwendungen für Restrukturierung und Transformation) zu trennen.

Nun ist dem Management aber dummerweise erst im September und zwei Jahre nach Strategieverkündung eingefallen (siehe -> Wie die Deutsche Bank sukzessive ihre Kostenziele verwässert), dass der Umbau noch mal 700 Mio. Euro mehr verschlinge als gedacht. Das mögen dann zwar keine “wahren” Kosten sein. Aber weg ist das Geld trotzdem. Zudem werden die Zahlen, die die Deutsche Bank ihren Investoren präsentiert, immer unübersichtlicher – was die Skepsis erhöht. Im Prinzip ringen inzwischen drei Kostendefinitionen um die Deutungshoheit:

  • die tatsächlichen Gesamtkosten, kurzum: Alles, was die Bank im abgelaufenen Quartal wirklich ausgegeben hat. Auf sie wird es spätestens 2022 ankommen
  • die um die Restrukturierungs-Aufwendungen bereinigten Kosten
  • und die um Restrukturierungs- und Transformations-Aufwendungen bereinigten Kosten

Vergleicht man alle diese drei Kosten im abgelaufenen Quartal mal mit dem Vorjahresquartal, dem Vorquartal und den Analystenerwartungen (wobei ein “+” bedeutet, dass die Kosten über den Erwartungen lagen, also enttäuscht haben) …

Q3 2020 Q2 2021 Konsens Q3 2020 ist Q3 2021 vs. Vorjahr vs. Vorq. vs. Erw.
Gesamtkosten 5.183 4.998 5.188 5369 + 4%  + 7% + 3%
Bereinigt um Restrukturierung 4.921 4.727 4.893 5243 + 7%  + 11%  + 7%
Bereinigt um Restrukturierung & Transformation 4.816 4.628 4.642 4660 – 3%  + 1% 0

… so zeigt sich: Unbereinigt verfehlt die Deutsche Bank ihre Vorjahreswerte und die Analysten-Erwartungen deutlich. Kein Wunder, dass bei manchen Investoren Erinnerungen an die Prä-Sewing-Ära wachwerden. Denn auch da fielen die Kosten regelmäßig zu hoch aus. Und auch damals wurde gern auf Einmalkosten (wie jetzt fürs BGH-Gebührenurteil oder für IT-Maßnahmen oder veränderte Büromieten) verwiesen, versehen mit dem Versprechen: Auf lange Sicht hilft’s doch.

In diesem Zusammenhang: Laut ursprünglicher Strategie wollte der Vorstand die Zahl der Vollzeitstellen bis Ende 2022 auf 74.000 reduziert haben. Aktueller Stand: Allein die “Kernbank” (also alle Einheiten außer der internen Bad Bank) wies per Ende Septeber 84.123 Stellen auf. Tendenz übrigens wieder steigend,. Denn im Q3 kamen saldiert (erstmals wieder) 743 Vollzeitstellen neu hinzu. Deutlicher wurde nie, dass es nun doch das Wachstum und nicht die Kosten richten sollen mit den Renditezielen.


4.) Das Zinswunder – und wo es herkommt

Konzernweit ist der Zinsüberschuss (vor Risikovorsorge) von Juli bis September um 6% zum Vorjahresquartal gestiegen. Aus der Private Bank (-3%) und der Corporate Bank (-9%) kommt das Zinswunder aber explizit nicht. Woher dann?

“Wachstum im Kreditbuch”, “höhere Erträge aus unserem Investmentportfolio” und “sinkende Kosten in der Einlagenverzinsung” führte Finanzchef James von Moltke am Mittwoch an. Warum sich das dann nicht in der Entwicklung der beiden zinssensitivsten Sparten zeigt? Das erklärte er nicht.

Da die Deutsche Bank ihre Zinsüberschüsse jenseits der Private Bank und der Corporate Bank allerdings nicht im Detail ausweist, stehen wir vor einem Kuriosum:

  • Da, wo man das Zinsergebnis sieht, fällt es (und zwar deutlich) …
  • … doch insgesamt steigt es (und zwar sehr deutlich)
  • Und wer seinen Casio bemüht, kommt zu dem Schluss, dass der Zinsüberschuss in jenen Sparten zusammen, die ihn nicht ausweisen, um 34% (!!!) gestiegen sein muss …

Zinsüberschuss

in Mio. Euro Q3/2020 Q3/2021 Delta
Gesamtbank 2.621 2.772 + 6%
Corporate Bank 705 645 – 9%
Private Bank 1186 1149 – 3%
Summe Corp.+Priv.-Bk. 1891 1794 – 5%
deduktiv: Rest-Bank 730 978  +34%

Auf Nachfrage verweist ein Sprecher auf …

  • den beschriebenen TLTRO-Effekt
  • günstigere Funding-Bedingungen im Segment “Corporate & Other”, mithin also den Zentraleinheiten,
  • Geschäft mit Zinsprodukten im Investmentbanking

Mmmmh. Nicht nur kurios, sondern fast schon mysteriös – finden Sie nicht, liebe Leserinnen und Leser?


5.) Schafft die Bank ihre 2022er Ziele?

Es bleibt dabei: An ihren wesentlichen Zielen …

  • 8% Eigenkapitalrendite
  • 70% Cost-Income-Ratio
  • 5 Mrd. Euro Kapitalrückflüsse ab 2022

… hält die Deutsche Bank fest und sieht sich auf Kurs für sie. Doch die Analysten nehmen’s ihr nicht ab, am wenigsten die Eigenkapitalrendite-Ziele.

Pi mal Daumen wird die Deutsche Bank im kommenden Jahr – wie von ihr in Aussicht gestellt – Erträge in Höhe von grob 25 Mrd. Euro brauchen, um auch nur in die Nähe ihrer Rentabilitäts- und Effizienz-Ziele zu kommen. Da muss man es als Rückschlag werten, dass der Vorstand für dieses Jahr trotz florierenden Investmentbankings und starker Ertragszahlen im Q3 impliziert erst mit 24 Mrd. Euro kalkuliert (und so viel war’s letztes Jahr ja auch schon …).

Richten soll es nun (oder irgendwann) womöglich auch die Zinswende. Die Deutsche Bank hat gestern schon mal vorgerechnet: 100 Basispunkte höhere Zinsen brächten 0,7 Mrd. Euro mehr Gewinn im ersten Jahr nach der Zinswende (oder sagen wir vorsichtiger: Zinsbewegung) und 1,2 Mrd. Euro im zweiten.

Im Sommer galt eine solche Zinsbewegung noch als undenkbar. Nach den jüngsten Inflationsdaten ist sie zumindest nicht mehr völlig unwahrscheinlich.

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