Analyse

Und sie steigen doch! Die große Zinsanalyse

18. November 2021

Von Christian Kirchner

Erinnern Sie sich noch an Bill Gross? Den einstigen „Bond-König“ der US-Fondsgesellschaft Pimco? Fünfeinhalb Jahre ist es her, dass Gross die „Leerverkaufschance des Jahrhunderts“ sah. Und zwar: In deutschen Staatsanleihen. Auf steigenden Zinsen (und mithin fallende Kurse der Anleihen) müsse man setzen. Bei 0,5% Rendite standen die zehnjährigen Bundesanleihen damals.

Nun war Gross ein Bond-König, und seine Prognose steigender Zinsen dürfte bei den Banken hierzulande damals, im April 2015 (!) eine frohe Botschaft gewesen sein – verdienen sie doch bei hohen bzw. steigenden Zinsen deutlich mehr Geld als bei Null- oder gar Negativzinsen. Allein: Gross lag falsch. Komplett falsch. Die Zinsen stiegen nicht. Sie fielen weiter. Und das jahrelang. Und Gross? Der verschwand nicht nur, sondern auch wegen seines unter Händlern „Witwenmacher-Trade“ genannten Spekulation – also auf steigende Zinsen in Deutschland wetten – von der Bildfläche und macht nur noch mit skurrilen Nachbarschafts- und Ehestreits Schlagzeilen.

Seit Jahresbeginn hat nun aber eine kleine Kletterpartie von sehr niedrigem Niveau eingesetzt. Um rund 0,4 Prozentpunkte stiegen die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen seitdem, eine Folge auch drastisch höherer Inflationsraten. Und plötzlich sind auch Zinsschritte der EZB schon 2022 eingepreist, sprechen Bankerinnen und Banker von nachlassendem Zinsdruck – und steigen die Zinsergebnisse wieder an.

Die simple Frage: was ist da draußen los – kann man womöglich von einer Zinswende „träumen“? Oder sind wir gar mittendrin in eben dieser Wende, ohne, dass man es wirklich bemerkt? Die Analyse:

1.) Was hat sich an der Zinsfront konkret getan?

Am kurzen Ende spüren Banken und Sparkassen bislang keinerlei Erleichterung. Bei der EZB bezahlen sie für ihre überschüssige Liquidität nach wie vor einen negativen Zins von 0,5% (jedenfalls jenseits der bekannten Freibeträge) – der Interbankenmarkt stellt nicht wirklich eine Alternative dar. Dort wurden diese Woche sogar –0,56% aufgerufen. Die Lage ist also unverändert trostlos.

Ein bisschen was getan hat sich dafür am langen Ende der Zinskurve. Legt man als „Benchmark“ die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen zugrunde, so lässt sich gemessen am Niveau von November 2020 (-0,63%) ein Anstieg auf um rund 0,4%-punkte auf zuletzt: -0,23% konstatieren …


 


 

...  Im Tagesgeschäft von Banken und Sparkassen spiegelt sich die leichte Zinserholung durchaus. So wies der auf Bundesbank-Daten beruhende Barkow-Index für Unternehmenskredite mit fünfjähriger Laufzeit Ende Oktober einen durchschnittlichen Zinssatz von 1,76% aus – ein Plus von 0,41%-punkten verglichen mit Ende Juli. Beim Baugeld ist der Aufwärtstrend zwar nicht ganz so kräftig, aber trotzdem spürbar: hier verteuerte sich der durchschnittliche effektive Jahreszins für Kredite mit zehnjähriger Zinsbindung laut dem FMH-Zinsindex des Portals FMH um 0,3%-punkte auf 0,94%.

Klar, man könnte dies als Fluktuation auf extrem tiefem Niveau abtun. Allerdings hat sich der Zinsrahmen fundamental gegenüber den vergangenen Jahren verändert - und zwar mit Blick auf die Inflation.



2.) Welche Rolle spielt die Inflation?

Natürlich ist der Auftrieb am langen Zinsende auch eine Folge des veränderten Inflationsumfelds: Der Verbraucherpreisindex in Deutschland kletterte zuletzt (wie auch in der ganzen Eurozone) deutlich, im Oktober lag die Inflation bei 4,5% ...


 


 

... Die große Frage lautet nun: Haben wir es mit einem vorübergehenden oder einem dauerhaften Phänomen zu tun?

  • Wer die Theorie eines vorübergehenden Inflationsanstiegs vertritt, verweist auf Aufholeffekte infolge der Corona-Krise, auf die deutlich gestiegenen Energiepreise sowie auf Lieferkettenprobleme, die sich früher oder später werden lösen lassen
  • Dagegen warnen nicht nur die üblichen Hyperinflations-Apologeten, sondern auch moderate Debattenteilnehmer wie der Deutsche-Bank-Chef Sewing oder just diese Woche die EZB-Direktorin Isabel Schnabel, die Inflationsgefahr zu unterschätzen

Was jedenfalls feststeht: Der Inflationsanstieg und die Debatte über die Konsequenzen für die Geldpolitik haben – was insbesondere auch für die Banken wichtig ist – die Erwartungen an das künftigen Zinsniveau in Bewegung gebracht.



3.) Welche Zins- und Inflationserwartungen sind eingepreist?

Bei dieser Frage gilt es vor allem zwei Indikatoren zu beachten:

  • die am Terminmarkt gehandelten Inflationserwartungen sowie
  • die Terminmarktkurve am Geldmarkt, aus der sich die konkreten Erwartungen der Händler an die künftige Entwicklung der EZB-Zinsschritte und damit auch der Einlagenzinsen ablesen lässt

Bei den gehandelten Inflationserwartungen orientiert sich die EZB (wie deren damaliger Chef Mario Draghi einst erklärte ...), in erster Linie an den Erwartungen an die Inflation in fünf Jahren für die darauffolgenden fünf Jahre. Unter Profis wird dieser Wert auch reichlich kryptisch "5Y, 5Y Swaps" genannt ...


 


 

... Ohne es jetzt zu kompliziert machen zu wollen: Im Grunde sagt der "Draghi-Indikator" nichts anderes, als dass die langfristigen Inflationserwartungen momentan da liegen, wo die EZB sie eigentlich haben will – nämlich bei ziemlich genau 2%. Freilich: Der Trend zeigt nach oben. Das Argument, die EZB müsse weiterhin mithilfe ihrer Geldpolitik die Inflationserwartungen schüren, verfängt nicht mehr. Entsprechend geht der Markt mittlerweile davon aus, dass sich die Zeit der extrem lockeren Zinspolitik dem Ende nähert.

Und was ist mit dem Geldmarkt? Hier ist für Banken und Sparkassen aufgrund ihres Einlagenüberhangs insbesondere der Future auf den Euro-Geldmarktzins von herausragender Relevanz. Vereinfacht gesagt lässt sich aus diesem Barometer zweierlei ablesen:

  • Was kostet die Banken die risikoarme Anlage ihrer überschüssigen Liquidität?
  • Und wann rechnet der Kapitalmarkt mit den ersten Zinsschritten der EZB?

 


 

Antwort: Die EZB dürfte im Laufe des kommenden Jahresverlauf die Leitzinsen erstmals anheben. Und: Ende 2024, Anfang 2025 könnte der Einlagezins sogar wieder ins Positive gehen. Klar, auch diese Entwicklung fluktuiert, die Erwartungen haben auch hier eine enorme Bandbreite (und schließt sich der Kreis immer wieder bei der Frage, ob die Inflation nur ein temporäres Phänomen ist). Aber so konkret wie momentan war die Erwartung an eine Zinswende seit einem Jahrzehnt nicht mehr.



4.) Was bedeutet diese Gemengelage nun für die Banken?

Das Zinsgeschäft scheint sich momentan zu stabilisieren. Darauf deuteten zuletzt jedenfalls die Zinsergebnisse der Deutschen Bank (siehe hier), der Commerzbank (siehe hier), der HVB (siehe hier) und der ING Diba (siehe hier) hin. Eine Gesamtauswertung der Quartalsergebnisse aller größeren europäischen Banken durch die DB Research kam diese Woche übrigens zum gleichen Ergebnis ...


 


 

Frage: Ist die Stabilisierung der Zinsergebnisse eine konkrete Folge der weiter oben beschriebenen Erholung des allgemeinen Zinsniveaus?

Antwort: Nein. Oder jedenfalls: Nicht nur. Die Gründe für die Stabilisierung sind nämlich vielfältig, zu den wichtigsten zählen:

  • Die massive Subvention durch die EZB in Form der langfristigen Tendergeschäfte (TLTRO), siehe auch unsere große Analyse hier.
  • Die historisch überschaubaren Risikokosten, sofern man die Zinsergebnisse nach Risikovorsorge betrachtet
  • Viele Banken setzen weiterhin auf eine Ausweitung des Kreditvolumens (unter anderem auch, um sich für die TLTRO-Subvention zu qualifizieren)
  • Die Bepreisung von Einlagen, die den Banken immer besser und mit immer geringeren Freibeträgen gelingt. So erzielte die Deutsche Bank im dritten Quartal Erträge in Höhe von 108 Mio. Euro aus der Bepreisung von Einlagen, annähernd eine Verdopplung gegenüber dem Vorjahresquartal (57 Mio. Euro).
  • Allmählich schwächer werdende Basiseffekte bei Refinanzierungen

Im Bezug auf diesen letzten Punkt traf Deutsche-Bank-CFO James von Moltke bei der Präsentation der Q3-Zahlen Ende Oktober eine interessante Feststellung: An der Zinsfront nehme der Druck allmählich ab. Und zwar nicht nur, weil Deutsche Bank (siehe oben) in der Lage ist, die Einlagen ihrer Kunden immer marktkonformer zu bepreisen – sondern weil bei auslaufenden Kreditengagements (etwa in der Baufinanzierung) nicht mehr grundsätzlich hochlukrative Altkredite in niedrig verzinste Neukredite gewandelt, sondern in immer mehr Fällen auch die Altkredite bereits in der Niedrigzinsära ausgereicht wurden.

In Zahlen: Vor 1-2 Jahren lag die Zinsdifferenz zwischen Alt- und Neukrediten (unterstellt eine zehnjährige Zinsbindung) unseren Schätzungen zufolge bei bis zu 4%-punkten; inzwischen dürften es nur noch gut 2%-punkte sein; eine stabile Zinsentwicklung vorausgesetzt, dürfte die Differenz Ende 2022 bei nur noch etwa 1,5%-punkten liegen.



5.) Was die Zinswende den Banken bringen würde

Hierzu liegen Simulationen aus den Q3-Präsentationen der Deutschen Bank und der Commerzbank vor – also zweier tief im hiesigen Privat- und Firmenkundengeschäft verwurzelten Instituten, was den Zahlen eine gewisse Aussagekraft für die gesamte Branche verleiht:

  • Die Deutsche Bank rechnet vor, dass ein paralleler Anstieg der Renditen um 100 Basispunkte über alle Laufzeiten hinweg (also etwa der Einlagezinsen von aktuell -0,5% auf dann +0,5% und der zehnjährigen Bundesanleihen von aktuell -0,2% auf dann +0,8%) den Zinsüberschuss im ersten Jahr nach der Zinsbewegung um 0,7 Mrd. Euro und im zweiten um 1,2 Mrd. Euro anheben würde. Zur Einordnung: Die 1,2 Mrd. Euro entsprächen gut 10% des Zinsüberschusses und dürften nahezu vollständig (da ihr ja kaum zusätzliche Kosten gegenüberstehen) ins operative Ergebnis fließen.
  • Die Commerzbank hat ebenfalls einen parallelen Anstieg um 100 Basispunkte durchkalkuliert; sie kommt im Jahr eins auf 600-650 Mio. Euro zusätzlichen Zinsüberschuss und im Jahr zwei auf 1 Mrd. Euro.

NEWSLETTER

Deutschlands führender Banken-Newsletter. Jetzt abonnieren!

Share

Share on facebook
Share on twitter
Share on linkedin
Share on xing

Tags