Daten & Research

Welche Schuld unsere Banken am deutschen IPO-Desaster tragen

Nun naht er also, der Tag, auf den unsere Investmentbanker so lange haben warten müssen. Wenn nichts mehr dazwischen kommt (wobei die Erfahrung ja lehrt: Am deutschen IPO-Markt kommt eigentlich immer was dazwischen …), dann wird Volkswagen irgendwann Ende September, Anfang Oktober seine Edeltochter Porsche an die Börse entlassen. Es wäre – jedenfalls für hiesige Verhältnisse – ein Initial Public Offering der Superlative. In Rede steht ein Emissionsvolumen in der Größenordnung von über 10 Mrd. Euro, was (da zunächst 25% der Vorzugsaktien Aktien emittiert werden sollen) einer Marktkapitalisierung von 80 Mrd. Euro entspräche. Würde bedeuten: Einer der größten hiesigen Börsengang aller Zeiten, womöglich größer als jener der Telekom 1996 mit damals rund 10 Mrd. Euro Emissionsvolumen. Und endlich, endlich, endlich mal wieder ein Feiertag für die Frankfurter Investmentbanken, allen voran für die als Konsortialführer vorgesehenen Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs und J.P. Morgan (die Deutsche Bank und die Commerzbank sind immerhin im erweiterten Konsortium mit von der Partie).

Zugleich – und da muss man realistisch sein: Selbst wenn das mit dem Porsche-Börsengang wirklich klappen sollte, spricht wenig für die These, das sich dadurch an der mangelhaften IPO-Kultur irgendetwas grundlegend ändert. Und das liegt nicht nur daran, dass es zu wenig potenzielle Kandidaten gäbe (das Probleme haben andere Länder auch); und schon gar nicht liegt es daran, dass die Stimmung mau ist (dieses Argument mag aktuell gelten, aber in den zurückliegenden zehn Jahren galt es nur selten). Sondern: Dass es hierzulande so wenige Börsengänge gibt, dürfte vor allem auch damit zu tun haben, dass er hierzulande so wenig nachhaltig erfolgreiche Börsengänge gibt. Zumindest aus Sicht der Investoren, bei denen hiesige Börsengänge inzwischen ein regelrechtes Stigma haben dürften.

In Zahlen: Finanz-Szene hat die Post-IPO-Performance aller 50 “echten” Neuemissionen (ohne Notierungsaufnahmen) am regulierten deutschen Markt in den zurückliegenden fünf Jahren untersucht – und dabei üble Ergebnisse für Zeichner zutage gefördert. So büßten die Papiere gemessen am Emissionspreis und bis heute im Schnitt 7% an Wert ein – trotz freundlicher Gesamtmärkte, denn der Dax legte nach unseren Berechnungen im Schnitt aller Betrachtungszeiträume (also jeweils zwischen Börsengang und heute*) um 9% zu. Der von den wenigen extrem positiven Ausreißern schwächer beeinflusste Median der Post-IPO-Performance beträgt minus 34%.

Dabei gelang einer Frankfurter Privatbank sogar das Kunststück, dass heute sämtliche acht Unternehmen, denen man an die Börse verhalf, im Minus notieren.

Hier unsere Analyse:

1.) Die Gesamt-Performance auf einen Blick

Von den insgesamt 50 Börsengängen wurden 36 zum Verlustgeschäft für die Zeichner – eine Flop-Quote von mehr als zwei Dritteln (genau genommen: 72%). Das erinnert an unsere analoge Auswertung aus dem Jahr 2019. Damals hatten wir sämtliche Neuemissionen der zurückliegenden zehn Jahre untersucht, und auch damals war das Ergebnis schockierend: 60 Prozent der Börsengänge aus den Jahren 2009 bis 2019 in Deutschland brachten Anlegern trotz des Super-Bullenmarkts Verluste ein (siehe hier).

Was an der aktuellen Auswertung auffällt: Wenn die Börsengänge in Verlusten mündeten, dann häufig so richtig. Zwar konnten 7 der 36 Verlustbringer das Minus noch im Zaum halten, indem sie Verluste von “nur” bis zu 20% produzierten. 11 der 36 zeitigten allerdings schon zwischen -20% und -50% Verlust – und volle 18, sprich die Hälfte der Verlustbringer lag mehr als 50% im Minus. Erfreulich auf der Positivseite: Mehr als drei Viertel der Börsengänge, die im Plus mündeten, taten dies gleich mit 50% oder mehr. Überspitzt zusammengefasst: Wenn es schief geht, wenn es gut geht – dann meist mit Schmackes. Werte um die Null-Linie sind die Ausnahme.

2.) Was sind die Gründe für die schlechte Bilanz?

Die Gründe für diese Entwicklung? Hier sind vor allem zwei zu nennen:

  • Die begleitenden Investmentbanken lassen offenbar bei der Wahl der zu platzierenden Unternehmen nicht immer große Sorgfalt walten. Anders ist nicht zu erklären, dass es bei einem knappen Drittel aller 50 Börsengänge zu Verlusten gegenüber dem Emissionspreis von 70% oder mehr kam.
  • Die begleitenden Investmentbanken reizen das Pricing extrem aus. Denn: Sie vertreten die Interessen der Unternehmen, die Aktien verkaufen, und werden auch von diesen über die prozentuale Platzierungsprovision bezahlt, wollen also für ihre Auftraggeber und auch aus Eigeninteresse einen möglichst hohen Preis herausschlagen. Das optimiert kurzfristig die Erträge – hinterlässt allerdings auf Dauer frustrierte Anleger, die bei Neuemissionen immer vorsichtiger werden. In angelsächsischen Ländern ist es hingegen üblich, dass die Emissionsbanken für Zeichner etwas "auf dem Tisch lassen" bei Emissionen und eben nicht alles ausreizen.

Doch gibt es einen Zusammenhang zwischen Emissionsbank und Post-IPO-Performance? Dem ist Finanz-Szene bereits 2019 nachgegangen (siehe hier) – und hat die Übung wiederholt. Mit einem simplen Ergebnis: Ja, die Post-IPO-Performance ist unterschiedlich.

3.) Wie haben unsere Banken im Einzelnen abgeschnitten?

Insgesamt haben wir die Performance von 18 mindestens einmal als Konsortialführer tätigen Banken untersucht, darunter 7 heimische Institute und 11 Auslandsbanken. Das Kriterium war jeweils: Die Banken mussten die Emission als alleiniger oder als Co-Konsortialführer begleiten.

Um einen Referenzpunkt zu haben: Im Zuge unserer 2019er Analyse hatten von Deutsche Bank und Morgan Stanley an die Börse gebrachten Unternehmen die rechnerisch beste Post-IPO-Performance. Das Ergebnis konnten beide für den Zeitraum 2017 bis 2022 nicht ganz reproduzieren. Die Performance der von der Deutschen Bank an die Börse gebrachten Konzerne betrug im Schnitt (genauer: den simplen arithmetischen Mittel) minus 8%;  bei Morgan Stanley steht immerhin noch ein Plus von im Schnitt 13% zu Buche, das allerdings wesentlich von nur Hellofresh (+204%) getrieben wurde bei einer Flopquote von vier von sieben IPOs für Zeichner.

Hier die Ergebnisse im Überblick:

Deutsche Bank (ø -8%): Bei der Deutschen Bank half die Beteiligung an den erfolgreichen Börsengängen von Siemens Healthineers (Kursgewinn versus Erstnotiz bis heute: +86%), Jost Werke (+67%) und Hensoldt (+92%). Allerdings war das Institut auch an den Flops Auto1 (-69%) sowie About you (-63%) und Hometogo (-71%) beteiligt.

Morgan Stanley (ø +13%): Die Bilanz des Wall-Street-Hauses wurde vor allem durch die Konsortialführerschaft bei den IPOs von Delivery Hero (+97%) und Hellofresh (+204%) gerettet, während man umgekehrt auch bei den Flops Teamviewer (-58%) und Global Fashion Group (-65%) beteiligt war.

Bank of America (ø +25%): Die hiesigen Investmentbanker des US-Instituts waren zwar seit Anfang 2017 lediglich an drei Börsengängen beteiligt, schafften es aber, zwei Unternehmen zu platzieren, die Zeichnern deutliche Kursgewinne einbrachten: Vantage Towers (+17%) sowie ebenfalls den Rüstungskonzern Hensoldt (+92%). Schlecht liefen nur die Aktien des Softwarekonzerns Suse AG (-32%).

Hauck Aufhäuser Lampe (ø -48%): Mit einem erstaunlichen Teilergebnis wartet Hauck & Aufhäuser auf: einer Flop-Quote von 100 Prozent. War die Privatbank noch in unserer 2019er Auswertung nur mit drei Börsengängen beteiligt, so stehen im Zeitraum 2017 bis 2022 inklusive eines Lampe-Börsengangs (Voltabox) nunmehr acht zu Buche. Und alle acht notieren heute unterhalb ihres Emissionspreises – sie haben seitdem im Schnitt 48% an Wert eingebüßt. Fünf der acht IPOs von Hauck Aufhäuser Lampe brachten Zeichnern mehr als 50% Verlust ein.

Hauck Aufhäuser Lampe Performance vs. Erstnotiz
Stemmer Imaging -4%
Deutsche Familienversicherung  -7%
Katek Group -14%
hGears -50%
Serviceware -58%
Cherry -74%
STS Group -80%
Voltabox -94%
ø -48%

Berenberg (ø -9%): Die Aktienplatzierung ist seit jeher wichtiges Kerngeschäft für Berenberg. Die Bilanz fällt dabei für die Jahre 2017 bis 2022 mit im Schnitt 9% Verlust für Zeichner von Berenberg-Neuemissionen eher schlecht aus, wobei das ganze keine Frage schlechter Gesamtmärkte ist; verglichen mit dem Dax betrug die durchschnittliche Underperformance ab Emission 12%. Immerhin kann sich Berenberg auch rühmen, bei der für Zeichner erfolgreichsten Platzierung von Varta (+357% seit Emission) sowie bei Hellofresh (+204%) dabei gewesen zu sein, die den Schnitt kräftigst heben. Dagegen stehen aber auch das Deaster bei Mister Spex (-82% seit Börsengang 2021) sowie die Kurs-Flops Vapiano, Home24 und Bike24 zu Buche, wie unsere Detailauswertung zeigt:

Berenberg Performance versus Emissionspreis
Varta + 357%
Hellofresh + 204%
Dermapharm Holding SE + 95%
PharmaSGP Holding SE - 21%
NFON - 21%
Friedrich Vorwerk Group - 35%
Novem Group - 48%
Tonies - 49%
Global Fashion Group - 65%
Bike24 Holding - 79%
Mister Spex - 82%
Home24 - 86%
Vapiano - 99%
ø - 9%

Commerzbank (ø +9%): Mit insgesamt immerhin sieben Emissionen zählt das Institut ebenfalls zu den aktiveren Banken hierzulande. Die Beteiligung an Erfolgsgeschichten Akasol (+146%) hebt das Ergebnis kräftig an, Frequentis (+81%) und Jost Werke (+66%), in der Mehrzahl waren aber Fehlschläge wie Novem Group (-48%), Complex Charging Solutions (-55%), Serviceware (-58%) und Creditshelf (-65%).

Die Amerikaner: Bei den übrigen Akteuren mit nennenswerten Emissionen stach lediglich J.P. Morgan positiv heraus: Bei 14 Beteiligungen kam im Schnitt ein Plus von 17% für Zeichner heraus, wenngleich 8 der 14 im Minus notieren – Hellofresh (plus 204%) zieht den Schnitt hier fulminant nach oben; der Median beträgt minus 8%. Ansonsten: Bei Goldman Sachs reichte das Abschneiden von zehn IPOs von Delivery Hero (+97%) bis Home24 (-86%), die im Schnitt 14% verloren. Bemerkenswert schlecht ist das Abschneiden der Platzierungen von Jefferies nach dem IPO: fünf Börsengänge, fünfmal Verluste für Zeichner mit einem Schnitt von minus 59% (!), geprägt von den Mega-Flops Mister Spex (-82% und Vapiano (-99%).

Die Schweizer: Bei zahlreichen Emissionsbanken sank die Aktivität drastisch, so dass eine Auswertung kaum noch Sinn ergibt. Dies gilt insbesondere auch für die zwei großen Schweizer Häuser. So begleitete die Credit Suisse gerade mal einen Börsengang (Instone, -49%), desgleichen die UBS (Vantage Towers, +17%).

Der Rest: Die Auswertung der Post-IPO-Analyse von den übrigen Häusern mit maximal einer Platzierung (ICF, Flatex, KKR) bzw. nur zweien (BNP) macht statistisch wenig Sinn.

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Disclaimer:

* Wir haben die Daten per 15. August erhoben. Wenn wir also von "Heute" sprechen, meinen wir den 15. August

Weitere methodische Hinweise:

  • Gewertet wurden die Börsengänger, bei denen die jeweilige Bank als Konsortialführer (“Global Coordinator”, “Lead Manager”, “Sole Bookrunner”) beteiligt war, entweder als alleiniger Konsortialführer oder als Teil eines Konsortiums mehrerer Banken.
  • Durchschnitt meint, sofern nicht anders angegeben, das arithmetische Mittel
  • Dividenden wurden bei den Einzelaktien nicht berücksichtigt, spielen jedoch angesichts des Betrachtungszeitraums eine untergeordnete Rolle.
  • Vergleichsindex für das relative Abschneiden ist der Dax, da es nur eine geringe Fallzahl gibt
  • Gerechnet wurde ab Emissionspreis (nicht ab dem ersten Kurs).
  • Es wurde keine Volumengewichtung vorgenommen, alle Börsengänge gehen gleich ein in die Betrachtung
  • Die Grundgesamtheit sind dabei Börsengänge im geregelten Markt (Prime Standard)

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