Analyse

Verlorene Jahre – verlorene Vision: Was die letzten 24 Monate mit N26 gemacht haben

Fangen wir mit den guten Nachrichten an. Denn auch die gibt es. 1.) N26 wächst weiterhin; 2.) N26 wird seinen Cashburn im laufenden Geschäftsjahr drastisch reduzieren; 3.) N26 versichert mehr oder weniger glaubhaft, im kommenden Jahr endlich profitabel zu werden (auch wenn es sich lediglich um eine „Profitabilität auf Monatsbasis“ handelt und sich diese auch erst im zweiten Halbjahr materialisieren soll); sowie 4.) N26 dürfte Stand heute immer noch über round about 500 Mio. Euro Eigenkapital verfügen – mutmaßlich genug, um vorerst ohne weiteres Funding auszukommen.

Und damit nun zu den schlechten Nachrichten: Hinter N26 liegt ein dermaßen bescheidenes Geschäftsjahr 2022 (Cashburn: 213 Mio. Euro), dass man mit der Veröffentlichung der entsprechenden Zahlen so lange gewartet hat, bis man des besseren Eindrucks halber zumindest rudimentäre 2023er-Zahlen daneben legen konnte. Das Problem ist nun allerdings: Auch die 2023er-Zahlen (rund 5% Kundenwachstum, rund 12% transaktionales Wachstum) reißt einen nicht wirklich vom Hocker – weshalb einem nichts anderes übrig bleibt, als die zurückliegenden 24 Monate eben doch als großes Ganzes zu sehen und zu dem Schluss zu kommen: Das N26 von heute hat mit dem N26 von vor zwei Jahren (als Investoren rund 1 Mrd. Euro in die Berliner Neobank pumpten) nicht mehr allzu viel gemein.

Unsere Analyse einer Bank, die (gezeichnet von Fintech-Krise und Neukunden-Deckel) nicht nur zwei Jahre verloren hat, sondern auch ihre große Vision:

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1.) Das Kundenwachstum ist geringer als der Neukundendeckel

Als N26 vor zwei Jahren sein gigantisches Funding publik machte, konnten die Zahlen kaum groß genug sein – so war damals beispielsweise von „mehr als 7 Mio. Kunden“ die Rede. Und nun? Sind es plötzlich nur noch 4 Mio. Kunden.

Dahinter steht ein grundsätzlicher Wechsel. Betonte N26 in der Vergangenheit immer die Gesamtkundenzahl (= alle Kunden, die sich für die App angemeldet haben), liegt der Fokus nun auf den sogenannten „ertragsrelevanten Kunden“ (= jene, die den KYC-Prozess durchlaufen und somit auch tatsächlich ein Konto eröffnet haben). Was aber nun erstaunt: Als größtes Problem von N26 galt zuletzt ja immer das von der Bafin im November verhängte Limit von maximal 50.000 neuen Kunden pro Monat. Man dachte also: Okay, dann wird N26 seitdem (50.000 Kunden x 24 Monate) also nicht mehr als 1,2 Mio. Kunden hinzugewonnen haben. Tatsächlich sind es aber viel weniger:

  • Im Jahr 2022 lag der Nettozuwachs bei den ertragsrelevanten Kunden gerade mal bei 300.000 Kunden
  • Und für das laufende Jahr erwartet N26 irgendwas um die gut 200.000

Sprich: N26 erreicht nicht mal den eigenen Deckel. Nun kann es dafür natürlich Erklärungen geben:

  • Falls es sich beim 50.000-Kunden-Limit der Bafin um eine Bruttogröße handelte – dann könnte N26 theoretisch tatsächlich 1,2 Mio. Kunden gewonnen, aber auch rund 700.000 verloren haben (was dann aber ein ziemlich kräftiger Verlust wäre)
  • Theoretisch wäre auch denkbar, dass N26 zwar insgesamt bis zu 1,2 Mio. Kunden gewonnen hat, davon aber nur rund 500.000 "ertragsrelevant" sind (was dann aber auf eine schlechte Aussteuerung hindeuten würde; zumal sich der Neukunden-Deckel laut N26 auf die "ertragsrelevanten Kunden" bezieht, also diejenigen, die den KYC-Prozess durchlaufen und ein Konto eröffnet haben)
  • Vielleicht war es aber tatsächlich so, dass N26 – aus welchen Gründen auch immer – die Vorgaben der Bafin schlicht nicht ausgereizt hat

So oder so oder so: Vom jahrelang verfolgten Skalierungs-Kurs hat sich N26 in den zurückliegenden 24 Monaten jedenfalls erstaunlich deutlich verabschiedet (warum das Delta zwischen Neukundendeckel und Nettoneukundenzahl so immens ist, wollte die Neobank auf Nachfrage nicht erläutern).

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2.) Die Zinswende rettet die Erträge

Das Ertragswachstum ist auf den ersten Blick zwar intakt mit Bruttoerträgen von jetzt mehr als 300 Mio. Euro ...

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in Mio. Euro 2023 2022 2021
Brutto-Erträge >300 236 190
davon Provisions-Erträge > 180 167 143
davon Zins-Erträge > 120 69 47

Quelle: N26, eigene Berechnungen, 2023: erwartet lt. N26

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... Als erfolgskritisch für das Konto-Karte-Geschäftsmodell der Berliner Neobank galten in der Vergangenheit allerdings immer die Provisionserträge. Und hier sind die Zuwächse dann doch sehr überschaubar (2022 waren es 17%, für das laufende Jahr gab N26 nur die grobe Indikation). Heißt: Am Ende war es die Zinswende, die das Ertragswachstum von N26 gerettet hat. Natürlich ist das nicht verboten. Allerdings muss sich erst noch erweisen, wie nachhaltig dieser Ertragsstrang ist – zumal N26 kaum Kreditgeschäft betreibt und die Erträge überwiegend aus dem Passivgeschäft kommen dürften (siehe kürzlich unser Stück –> Wie stark N26 von der Zinswende profitiert – oder auch nicht profitiert). Die Investoren jedenfalls haben bei der Mega-Runde Ende 2021 nicht auf die Zinswende gewettet. Sondern darauf, dass N26 nach dem Ende der Corona-Pandemie im transaktionalen Geschäft durchstartet. Davon allerdings (siehe auch weiter unten) ist nicht viel zu sehen:

Zum Provisionsüberschuss bzw. zum Zinsüberschuss wollte sich N26 gestern übrigens nicht äußern. Immerhin gaben die Berliner aber den "Rohertrag" an, bei dem es sich allem Anschein nach um den kombinierten Provisions- und Zinsüberschuss handelt ...

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in Mio. Euro 2023 2022 2021
Rohertrag > 200 154 112

Quelle: N26

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... Hieran ist nun interessant: Im Ausblick des 2022er-Jahresabschlusses hatte N26 für das Geschäftsjahr 2022 mit einem kombinierten Zins- und Provisionsergebnis von 200 Mio. Euro kalkuliert. Sprich: Mit 154 Mio. Euro wurde der damalige Zielwert trotz des kräftigen Rückenwinds durch die Zinswende deutlich verpasst. Auch das zeigt, dass N26 im eigentlichen Stammgeschäft brutal an Traktion verloren haben muss (Hinweis: Im Jahresabschluss bilanziert N26 nach HGB, die gestrigen Angaben hingegen basieren auf IFRS; unser Abgleich zwischen "Plan" und "Ist" ist also mit einer gewissen Vorsicht zu genießen).

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3.) Die Bestandskunden sind treu – reißen's aber nicht raus

Sehr positiv an den gestern vorgestellten Zahlen: Obwohl sich N26 in den zurückliegenden Monaten aus der Zinsschlacht herausgehalten hat, sind die Kundeneinlagen moderat gewachsen (+20% in 2022 und +11% in 2023) ...

... Sprich: Die Bestandskunden haben ihr Geld also nicht zur lukrativeren Konkurrenz (ING Diba, Weltsparen ...) abgezogen, sondern halten N26 die Treue. Von dieser "Stickyness" der eigenen Depositen war nicht unbedingt auszugehen. Und die Zinserträge dürften hiervon weiterhin profitieren.

Gleichwohl ist es nicht so, dass die Bestandskunden mit N26 wahnsinnig viel Geschäft machen. So wächst das Transaktionsvolumen (gemeint ist z.B.: Wenn ein Kunden mit der Debitkarte von N26 eine Rechnung über 2.000 Euro bezahlt, dann sind das 2.000 Euro Transaktionsvolumen) mit 22% in 2022 bzw. 12% in 2023 nur unwesentlich stärker als die Kundenbasis. Dieser Befund passt zur weiter oben getätigten Feststellung, dass die Entwicklung der Provisionserträge (in die ja z.B. die Interchange einfließt, die N26 bei einer Kartentransaktion gutgeschrieben wird) schlichtweg enttäuschend ist.

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4.) Die Kostenblöcke sind nebulös, aber hoch

Zu den operativen Kosten macht N26 keine detaillierten Angaben, weswegen zunächst einmal nur festzuhalten bleibt: Sie sind hoch.

Folge: 2022 fiel das operative Ergebnis mit minus 170 Mio. Euro noch einmal deutlich negativer aus als im Vorjahr, da hatte es minus 133 Mio. Euro betragen. Der Jahresfehlbetrag lag sogar bei 213 Mio. Euro nach 172 Mio. Euro in 2021 – dabei hatte das Management in Aussicht gestellt, dass der Fehlbetrag bereits 2022 sinken würde. Auch hier also eine signifikante Zielverfehlung ...

... Fest steht:

  • Anders als in den Boom-Jahren haben sich die operativen Kosten 2022 und 2023 nicht aus dem Marketing-Aufwand gespeist. So gibt N26 explizit an, die Ausgaben für Marketing hätten sich 2022 "auf dem niedrigsten Stand seit 2017" befunden.
  • Der Personalaufwand wird's für sich genommen auch nicht sein. Denn: Anders als beim Rekord-Funding vor zwei Jahren angekündigt (damals hatte es geheißen, man wolle den mehr als 1.500 Beschäftigten weitere 1.000 hinzufügen) gibt N26 die Mitarbeiterzahl nun noch immer mit 1.500 an.

Woher kommen die Kosten also dann? Mutmaßlich: Ein bisschen Fehlinvestition & Restrukturierung (man denke an den Rückzug aus dem US-amerikanischen sowie dem brasilianischen Markt) sowie sehr, sehr viel Geld, um den seit Jahren tobenden Streit mit der Bafin zu befrieden. Immerhin eine Zahl nennt N26 in diesem Kontext: "In Compliance sowie in die personelle und technische Infrastruktur zur wirksameren Bekämpfung von Finanzkriminalität" seien 2022 allein 80 Mio. Euro investiert worden.

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5.) Fazit: Und wie geht's jetzt weiter?

Bei der Funding-Runde vor zwei Jahren klang es noch so, als befände sich N26 auf dem Weg zum Global Player ...

  • "N26 ist jetzt das wertvollste Fintech in Deutschland und unter den Top 20 weltweit"
  • “N26 ist heute eine der führenden digitalen Banken weltweit"
  • "Mit über 7 Mio. Kunden in 25 Ländern wird N26 alleine im Jahr 2021 mehr als 90 Mrd. Dollar Transaktionsvolumen abwickeln"
  • "N26 wird global zusätzlich 1.000 neue MitarbeiterInnen einstellen"

Die (zumindest gefühlte) Benchmark damals: die global agierende Londoner Neobank Revolut.

Und heute? Ist die zumindest gefühlte Benchmark eher die DKB oder so. Immerhin: Wenn die neuesten Indikationen stimmen, dann ist die Differenz zwischen den Erträgen (>300 Mio. Euro) und den Kosten (rund 400 Mio. Euro) nicht mehr so wahnsinnig groß, zumal, wenn man davon ausgeht, dass sich in den Kosten auch in diesem Jahr noch reichlich Einmalbelastungen verstecken. Sprich: Vielleicht reicht ein Ertragsplus von, sagen wir, 5 Mio. Euro pro Monat schon, um zumindest auf eine schwarze Null zu kommen. Eine Verstetigung der Zinserträge und eine moderate Steigerung der transaktionalen Umsätze vorausgesetzt, erscheint das nicht unmöglich – zumal, wenn die Bafin ihre Beschränkungen in den nächsten Monaten komplett aufgeben sollte.

Freilich: Mit der Vision von einst hätte das dann trotzdem nur noch bedingt zu tun.

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