Analyse

Wird „Payment for Order Flow“ wirklich verboten? Ein FAQ.

10. November 2021

Von Christian Kirchner

Wäre Trade Republic ein börsennotiertes Unternehmen, die Aktie hätte gestern mit ziemlicher Sicherheit einen heftigen Knacks abbekommen. Und zwar mindestens mal so heftig wie der Knacks beim Erzrivalen FlatexDegiro (-6,2%) oder der Knacks beim Handelspartner Lang & Schwarz (-6,4%).

Was war passiert?

Am späten Dienstagvormittag hatte „Bloomberg“ die sprachlich übrigens sehr kunstvolle Schlagzeile „EU Set to Ban Trading Practice Helping Power Meme-Stock Mania“ auf den Markt geworfen. Gemeint war damit Folgendes: Praktisch alle Retail-Broker, vor allem aber Neobroker wie Trade Republic kassieren von ihren Handelsplätze (also etwa: Lang & Schwarz) Rückvergütungen dafür, dass die sie über ebendiese ihre Orders abwickeln. „Payment for Order Flow“ wird das Modell genannt; bei Trade Republic dürfte es für mehr als 50% der Erträge stehen. Heißt: Wenn Brüssel diese Art von Provisionen wirklich verbieten will, dann hätte Trade Republic ein vielleicht nicht unlösbares, aber doch sehr ernsthaftes Problem.

Bloß: Will Brüssel das wirklich? Und wenn ja – was wären die konkreten Konsequenzen für den deutschen wie den europäischen Brokerage-Markt? Die Lage ist verworren. Wir versuchen uns dennoch an einem FAQ:


Was ist der Sachstand?

Der „Bloomberg“-Artikel ist in der Welt. Eine offizielle Stellungnahme der Kommission steht allerdings aus. Einerseits: Würde der Markt den Artikel für Quatsch halten, wären die Aktien der börsennotierten Retailbroker nicht gefallen. Andererseits: Würde der Markt dem Artikel unbesehen Glauben, wären die Kursrückgänge womöglich noch stärker ausgefallen. Mithin: Nichts Genaues weiß man nicht. Jedenfalls wir nicht.


Wie geht „Payment for Order Flow“?

Der klassische Retailbroker leitete die Order des Endkunden an die von diesem gewünschte Börse weiter – im Zweifel: „Frankurt“. Oder: „Xetra“. In der Regel wurden hierbei eine Provision für die Bank (bzw. den Broker), eine Provision für den Makler und häufig sogar noch eine Gebühr für den Handelsplatz fällig.

Ende der Nullerjahre kam dann der „Direkthandel“ auf. Das bedeutet, die Order wurde nicht mehr über eine Börse, sondern über einen anderen Handelspartner der Bank (bzw.: des Brokers) abgewickelt. Das konnte eine elektronische Handelsplattform oder aber auch ein Derivate-Emittent sein. Hierbei vollzog sich ein Paradigmenwechsel: Anders als klassischen Börsen ließen sich die neuen Handelsplattformen für die Order-Ausführung nicht mehr bezahlen – sondern sie bezahlten ihrerseits den Broker (kurzer Einschub: Die Plattformen können sich das leisten, weil sie ihrerseits an den Spreads verdienen …). Durch die hierzulande auch also „Abwicklungskosten-Zuschüsse“ bekannten Vergütungen war es den Brokern möglich, ihren Endkunden entsprechend geringere Entgelte in Rechnung zu stellen.

So kamen in letzter Konsequenz die „Kostenlos-Broker“ auf. In den USA ab 2013 Robinhood. Hierzulande von 2019 an Trade Republic, Justtrade oder der Smartbroker. Die neuen Anbieter sahen im „Direkthandel“ nicht mehr nur ein Zubrot, sondern erhoben ihn zum Kern des eigenen Geschäftsmodells.


Wie plausibel ist ein Komplettverbot?

Bei der „Payment for Order Flow“-Regulierung zwei gibt es zwei Besonderheiten zu beachten:

  1. Streng genommen sind die besagten Rückvergütungen (also die „Payment for Order Flow“-Provisionen) bereits verboten!!!
  2. Dass zahlreiche Retailbroker diese Art von Provisionen trotzdem einstreichen, liegt an einer Ausnahmeregelung. Sie besagte: Die Zuwendungen sind dann erlaubt, wenn sie die Qualität der Abwicklung verbessern, dem Interesse der Anleger dienen und transparent gemacht werden.

Vor diesem Hintergrund klingt die „Bloomberg“-Meldung über die Verbots-Pläne erstaunlich. Zumal: Erst am vergangenen Donnerstag hatte sich die zuständige EU-Kommissarin Mairead McGuiness auf eine Anfrage des Europäischen Parlaments hin schriftlich zum Thema „Payment for Order Flow“ geäußert. Laut der Finanz-Szene vorliegenden Antwort erklärte McGuiness im Namen der Kommission, es sei „schwierig“ abzumessen, ob die „Payment for Order Flow“-Praxis einer bestmögliches Ausführung von Ordern tatsächlich entgegenstehe. Weil: Es fehle schlicht ein entsprechender Überblick über die Liquiditäten und Preise im europäischen Handel. Daher wolle die Kommission eine Gesetzgebung in Gang zu setzen, die genau so eine Übersicht (im Branchenjargon „Consolidated Tape“ genannt) zu erhalten.

Das klang nach: Wir nehmen das Thema ernst. Aber nicht danach, dass ein baldiges Komplettverbot ohne Ausnahmen angestrebt wird.


Was ist mit den Brokern, die nicht Neobroker sind?

Auch den ING Diba und Consors dieser Welt ist der „Direkthandel“ keineswegs fremd. Allerdings sind die „Payment for Order Flows“ für ihre Geschäftsmodell nicht ganz so zentral, wie das bei Trade Republic der Fall ist. Übrigens geht es nicht nur um den Aktienhandel. Betroffen wäre zum Beispiel auch die (auch bei Normalanlegern) überaus beliebten ETF-Sparpläne – die inzwischen ja teilweise ebenfalls kostenlos angeboten weil, nicht nur, sondern auch weil ihre die Anbieter über die Rückvergütungen schadlos halten.

Nach allem, was aus der Branche zu hören ist, haben die etablierten Banken und Broker ihre Lobbyarbeit zuletzt ausgeweitet. Und zwar mit dem Kernargument: Das Wachstum der Neobroker fuße auf einer zu laxen Regulierung – was letztlich zulasten der Anleger gehe.


Wie viel Geld fließt konkret?

Praxisbeispiel: Ein Anleger möchte am späten Dienstag gegen 18:30 Uhr – „Xetra“ hat zu diesem Zeitpunkt bereits geschlossen – fünf Apple-Aktien kaufen zum Kurs von 130,02 Euro. Macht eine indikative Kaufsumme von 650,10 Euro.

  • Trade Republic verlangt nun pro Transaktion von Endkunden eine „Fremdkostenpauschale“ genannte Gebühr von 1 Euro. Überdies verdient das Fintech an den besagten „Abwicklungskosten-Zuschüssen“, die sich laut AGB „in der Regel auf bis zu EUR 3,00 pro Kundenorder“ und „in Ausnahmefällen (auf) bis zu EUR 17,60 pro Kundenorder“ belaufen
  • Im konkreten Beispiel beläuft sich der „Abwicklungskosten-Zuschuss“ auf 1,50 Euro. Plus die 1 Euro des Endkunden. Gesamteinnahmen demnach: 2,50 Euro.
  • Bei der ING Diba hingegen stellt sich der identische Fall kostenseitig am Dienstag ziemlich anders dar: Hier muss der Anleger im Direkthandel für denselben Trade  6,69 Euro Gebühr entrichten. Hinzu kommen 29 Cent „Abwicklungskosten-Zuschuss“, die der Handelspartner übernimmt
  • Würde der ING-Diba-Kunde denselben Trade über die Börse München abwickeln. wären seine Kosten noch höher. Neben den 6,69 Euro Gebühre würden nämlich auch noch 0,75 Euro Courtage und 2,90 Euro Handelsplatzgebühr anfallen. Rückvergütung? Fließt keine.
Kosten für Anleger Rückvergütung Gesamtkostenquote für Anleger
Trade Republic 1 € 1,50 € 0,15%
ING (Direkthandel) 6,69 € 0,29 € 1,02%
ING (Börse München) 10,34 € 1,59%

Was wäre die Folgen eines Verbots der Rückvergütungen?

  1. Reine Neobroker wie Trade Republic müssten Ihr Geschäftsmodell müsste komplett umstellen – etwa in Richtung klassischer Provisionsmodelle
  2. Anbieter wie FlatexDegiro (deren Erlösmodell irgendwo zwischen den klassischen Online-Broker und den reinen Neobrokern siedelt) würde der Verlust der „Payment for Order Flow“-Provisionen zwar schmerzen – sie könnten ihre Geschäftsmodell allerdings im Kern weiterführen
  3. Klassischen Online-Brokern wie der Comdirect, der ING Diba oder Consors käme das Verbot vermutlich gelegen – ebenso wie den Wertpapierabteilungen traditioneller Banken und Sparkassen. Auch sie erzielen zwar Erlöse auf dem PFOF-Modell. Der Preisdruck auf diese Anbieter würde nämlich vermutlich nachlassen. Jedenfalls vorübergehend

Wie sehen regulatorische Alternativen zum Verbot aus?

Die EU-Kommission könnte – siehe oben – in einem ersten Schritt schlicht Marktdaten generieren – und auf dieser Basis prüfen, ob ein etwaiges Verbot Sinn macht oder nicht. Mit einer umfassenden Datenbank ließen sich hinreichend Referenzwerte ermitteln. Beispielsweise, ob bestimmte Transaktionen auf unterschiedlichen Plattformen insbesondere im außerbörslichen Handel zu unterschiedlichen Preisen führen. Auf Basis einer Stichprobe hatte die „Stiftung Warentest“ im März 2020 nach möglichen Unsauberkeiten gefahndet – fand aber nichts Auffälliges. Freilich: Seither ist der  Markt regelrecht explodiert. Nicht auszuschließen, dass die Kommission also inzwischen zu anderen Ergebnissen käme.

Spätestens bis Weihnachten will die Eu-Kommission einen Einblick in ihre Pläne geben. Eine Entscheidung soll im Q1 2022 fallen.

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