Deep Dive

Was erwartet Stefan Hoops? Unsere große Analyse zur DWS

Der Ernennung folgte gleich mal ein Dämpfer: Nachdem die DWS in der Nacht zu Mittwoch mitgeteilt hatte, wer ihr neuer Chef wird (siehe -> Deutsche Bank schasst DWS-Chef Wöhrmann. Stefan Hoops übernimmt), schickten die Investoren die am Vortag bereits ordentlich gerupfte DWS-gleich um weitere 6,2% in die Tiefe.

Muss man das als erstes kleines Misstrauensvotum deuten? Dass die Aktionäre skeptisch sind, ob Stefan Hoops, bislang Chef des Firmenkundengeschäfts der Deutschen Bank, seiner künftigen Rollte als DWS-Chef gewachsen ist?

Fest steht: Es gibt ja durchaus Nörgler, die argumentieren, Hoops habe die Corporate Bank zwar modernisiert, den harten Zielen hänge die Sparte allerdings hinterher. Andererseits: Hoops’ künftige Rolle ist wie geschaffen, um die Zweifler eines Besseren zu belehren.

Denn: Auch wenn die DWS heute operativ besser dasteht als zu Beginn der Wöhrmann-Ära – ein irgendwie schwieriger, irgendwie unfertiger und irgendwie auch nur semi-performanter Laden ist sie geblieben. Unsere Analyse:

Wie steht die DWS heute da – verglichen mit 2018?

Was die allermeisten operativen Kennziffern angeht: sehr viel besser. Allerdings fällt die von Asoka Wöhrmann in seiner internen Abschiedsmail gewählte Formulierung, es sei “unbeschreiblich”, was man geleistet habe, in die Kategorie Übertreibung.

In einem bemerkenswert deutlichen Interview nur drei Monate nach seinem Amtsantritt kündigte Wöhrmann im Februar 2019 an, die Treppe “werde von oben gefegt”. Sollte heißen: Es werde deutliche Einschnitte in der Führungsstruktur geben. Tatsächlich verschwanden intern Titel (siehe hier), auch mussten manche Vertraute seines Vorgängers Nicolas Moreau gehen (der den Chefposten wegen zahlreicher Probleme im Herbst 2018 räumen musste). Die ganz großen Sparrunden blieben jedoch aus: In der DWS arbeiten heute annähernd exakt so viele Leute wie Ende 2018 (nämlich 3422). Die Personalausgaben stiegen in dieser Zeit sogar um 8% (siehe Tabelle).

Erheblich größere Fortschritte machte die DWS in der Ära Wöhrmann allerdings bei Erträgen, Nettozuflüssen, den (auch marktbedingt schwankenden) Assets – und folglich auch bei der härtesten Währung: dem Gewinn. Dieser verdoppelte sich unter seiner Ägide, von 391 Mio. Euro nach Steuern (2018) auf 782 Mio. Euro nach Steuern (2021). So gesehen, ist Wöhrmanns Managementleistung vor allem, dass die operativen Fortschritte nicht in ausufernde Personalausgaben und Boni mündeten – wie in der Deutschen Bank seit Jahrzehnten üblich.

2018 2021 Delta
Cost-Income-Ratio 74,2% 60,1% – 14,1 Prozentpunkte.
Gewinn vor Steuern (in Mio. Euro) 583 1.086 + 86%
Nettogewinn (in Mio. Euro) 391 782 +100%
Dividende je Aktie 1,37 € 2,00 € + 46%
Assets under Management (in Mrd. Euro) 662 928 + 40%
Marge auf AuM (in Basispunkten, BP) 30,6 27,8 -2,8 BP
Nettozuflüsse (in Mrd. Euro) -22,3 47,7 n.a.
Börsenwert (in Mio. Euro) 4.708 7.164 + 52%
Vollzeitstellen 3.433 3.422 -0%
Personalausgaben (in Mio. Euro) 715 775 + 8%

Quelle: DWS, jeweils Gesamtjahr bzw. Jahresende (Stellen, Börsenwert, Assets)


Wie steht die DWS heute da – verglichen mit der Konkurrenz?

Hier helfen vor allem Kennziffern weiter, die sich für die DWS wie auch für ebenfalls börsennotierte Wettbewerber (hier zogen wir eine  Stichprobe aus europäischen Wettbewerbern und dem weltgrößten Asset Manager Blackrock) ermitteln lassen: die Cost-Income-Ratio, das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Aktie an der Börse sowie der Börsenwert in Prozent der verwalteten Assets. Letzteres ist als Kennziffer für Asset Manager wichtig und wird vor allem bei M&A-Aktivitäten herangezogen. Hier die Übersicht für wichtige Konkurrenten:

Cost-Income-Ratio Kurs-Gewinn-Verhältnis 2021  Börsenwert in % der Assets
Amundi 48% 10,7 0,53
UBS AM 54%
DWS 60%  9,1 0,66
Blackrock 62% 16,6 1,02
Schroders 67% 13,5 0,89
Abrdn 79% 21,2 0,93

Quelle: Unternehmensangaben; Hinweis: UBS umfasst nur die Asset-Management-Sparte; Abrdn heißt wirklich so (früher: Aberdeen), Werte jeweils Stand Ende 2021

Dazu muss man wissen: Die Kennziffern werden stark davon beeinflusst, wie der Asset-Mix des jeweiligen Anbieters aussieht. Passive ETFs lassen sich günstiger verwalten als aktive Fonds, allerdings billigt man Asset Managern mit hohen Anteilen von ETFs an allen Assets aufgrund der scharfen Wettbewerbssituation auch geringere Bewertungen zu. Blackrock (64%), Amundi (31%) und die DWS (26%) haben einen signifikanten Anteil passiver, margenschwacher Produkte und werden damit von der Börse tendenziell mit Abschlägen belegt.

Gleichwohl lässt sich festhalten:

  • Die DWS ist gerade mit Blick auf die Cost-Income-Ratio (CIR) von 60% im Jahr 2021 endlich wettbewerbsfähig. Auch wenn Amundi (in Sachen Assets übrigens inzwischen doppelt so groß wie die DWS) mit einer CIR von 48% nochmals deutlich effizienter ist.
  • Beim Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist die Folge der aktuellen Probleme, dass die Bewertung zusammenschrumpft. Schon wenn man die KGV-Werte Ende 2021 vergleicht, war keiner der relevanten Wettbewerber so “billig” wie die DWS. Und mit dem gestrigen Kursrutsch um weitere 6,2% auf 31,30 Euro ist die Aktie der DWS wieder mal (wie schon zu Zeiten von Moreau) unter den Ausgabepreis von 32,50 Euro beim Börsengang im März 2018 gefallen. Der Aktienkurs reflektiert somit zur Zeit weder den Anstieg der Assets in den vergangenen Jahren (2018-2021: +40%) noch den der Dividenden (2018-2021: +46%). Und wenn sich der Nettogewinn seit 2018 verdoppelt hat, der Aktienkurs aber auf dem Niveau von 2018 verharrt, dann traut die Börse dem Unternehmen derzeit schlicht weniger zu als früher.
  • Der Blick auf die Börsenwerte relativ zu den Assets zeigt, dass Ende 2021 nur die Assets von Amundi noch günstiger bewertet wurden als die DWS (was sich allerdings auch damit erklären lässt, dass der Anteil der Passiv-Produkte bei Amundi höher ist als bei der DWS).

Dass Investoren der DWS nur geringe Bewertungen zubilligen, kann viele Gründe haben. Die Greenwashing-Debatte seit Sommer 2021 gehört sicher dazu, aber auch die Tatsache, dass nur 15% der Aktien überhaupt frei gehandelt werden (80% hält die Deutsche Bank, 5% die Nippon Life Versicherung).

Doch wie man es auch dreht: Ganz offenbar bewertet der Kapitalmarkt die Gewinn- und Dividendenperspektiven der DWS in den kommenden Jahren aktuell deutlich schlechter als die der Konkurrenz. Dafür gibt es einen weiteren, vielleicht noch wichtigeren Grund: Die Frage, für welche Strategie die DWS eigentlich steht – und woher das Gewinnwachstum künftig denn noch kommen soll, nachdem das Unternehmen operativ ja schon deutlich vorangekommen ist? Die Entscheidung darüber fällt vor allem bei der Mutter. Womit wir bei der nächsten Frage wären.


Wie wichtig ist die DWS für die Deutsche Bank – heute und in Zukunft?

Zur Zukunft der DWS gibt es eine inzwischen fast vergessene Ansage des Deutsche-Bank-CEOs Christian Sewing auf der Hauptversammlung von 2019. Sie lautete:

“Und mit der DWS haben wir noch viel vor. Es muss unser Ziel sein, hier einen der zehn größten Vermögensverwalter der Welt zu formen. Meine Damen und Herren, das ist erreichbar. Wenn wir organisch weiter wachsen und gleichzeitig offen sind für andere strategische Optionen, wenn sie sich uns bieten. Die Akquisitionswährung dafür haben wir mit dem Börsengang geschaffen.”

Nun mag das drei Jahre her und schlicht ein wenig überambitioniert gewesen sein. Oder auch nur eine Drohung ans Management der DWS, dass sich operativ etwas tun müsse. Gleichwohl hat sich der CEO des Großaktionärs mit diesen Worten auch offen für M&A-Deals gezeigt. Nur was ist bisher aus dem Ziel geworden, die DWS in die Top 10 ihrer Branche zu bringen?

Schon 2019 hätte die DWS ihre Assets von damals rund 662 Mrd. Euro verdoppeln müssen, um in die Top 10 vorzustoßen. Und seither ist das nicht leichter geworden. Heute müsste sie dafür ihre Assets um den Faktor 2,5 steigern, denn die Spitzenreiter der Branche wachsen traditionell erheblich schneller als der Rest – einfach aufgrund der massiven Skaleneffekte, die Größe (und damit auch Fusionen und Akquisitionen) in der Regel haben. Konkret heißt das: Die DWS ist bei den Assets seit 2018 um 40% gewachsen – die zehn größten Vermögensverwalter der Welt zusammen hingegen um 66%. Und so rangiert die DWS aktuell nur noch auf Rang 34 der größten Asset Manager.

Wer sich als Asset Manager nicht bewegt, verliert automatisch an Boden. In kaum einer Branche ist die Größe ein enorm wichtiger Erfolgsfaktor wie im Asset Management, denn ob ein Fonds 100 Millionen oder 10o Milliarden verwaltet, macht für die Kosten kaum Unterschiede – sehr wohl aber für die Erträge. Und bei Fusionen lassen sich die Kosten leicht deutlich senken. Die M&A-Aktivitäten sind folglich immens: Von den 500 größten Fondsgesellschaften des Jahres 2011 sind nach Berechnungen von Willis Towers Watson bis 2021 insgesamt 221 (!) durch Fusionen, Übernahmen, Rebrandings und Herausfallen aus den Top 500 verschwunden – fast die Hälfte!

Im Falle einer Börsenbaisse nimmt der Druck noch erheblich zu. Der ETF-Boom setzt die Margen auf das verwaltete Vermögen schon länger massiv unter Druck – alleine bei der DWS sanken sie von 2018 bis 2021 um rund 10%. Und das fällt umso stärker auf, wenn die Börsen nicht mehr steigen (und mit ihnen Assets und Erträge; so erklärt sich der Anstieg der AuM in der Ära Wöhrmann nur zu 30% mit Nettozuflüssen und zu 70% mit Markteffekten).

In einer längerfristigen Korrektur – das zeigen die Krisen ab 2000 und 2007 – hagelt es Asset Managern von allen Seiten rein: Die Assets sinken durch Kursverluste und Anteilsverkäufe, mit ihnen die Erträge, und das alles bei meist fixen Kosten. Spätestens dann kommen anorganische Optionen wie Fusionen und Übernahmen auf den Tisch, und zwar nicht um ambitionierte Ziele zu erreichen, sondern um überhaupt langfristig zu überleben.

Möglich, dass es für die DWS in ein paar Jahren genau darum geht. Sewings Ziel von 2019, die Top 10, ist derzeit außer Reichweite, operativ schrumpfen die Spielräume, strategisch nimmt der Druck zu. Erst jetzt, da die Zeiten härter werden, wird sich zeigen, wie viel die Erfolge der Ära Wöhrmann tatsächlich wert waren.

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